Skip directly to Accessibility Notice

Halbleiter in Asien: Wo sich etablierte führende Unternehmen und die Ambitionen Chinas überschneiden

05 Oktober 2021

 

In der Welt der Halbleiter ist Nordostasien die Heimat einiger der größten und innovativsten Chiphersteller. Tatsächlich sind Taiwan Semiconductor Manufacturing Co., Ltd. (TSMC) (3,99% des Vermögens der Emerging Markets Equity Strategy*) und Samsung Electronics Co Ltd. (SEC) aus Korea (3,26% des Strategievermögens*) mittlerweile die wertvollsten Halbleiterunternehmen der Welt. Inzwischen wird auch China als fruchtbarer Nährboden in diesem Bereich immer bekannter.

TSMC wird zum unangefochtenen Foundry-Champion

TSMC mit seinem visionären Gründer Morris Chang an der Spitze hat nicht nur die explosionsartige Verbreitung von Halbleitern vorhergesehen, sondern auch eine wichtige Marktlücke erkannt – eine Nische, die das Unternehmen besetzte und die später als Foundry bekannt wurde. Im Wesentlichen hat TSMC genau vorhergesehen, dass exponentiell mehr Unternehmen Bedarf an kundenspezifischen Chips haben würden, aber angesichts des enormen Kapitalbedarfs, des technologischen Know-hows und des Zeitaufwands nicht über die Bilanz oder die Motivation verfügen würden, ihre eigenen Foundrys, also Fertigungsanlagen, zu bauen. Oder anders ausgedrückt: Sie sahen die Fragmentierung der Halbleiter-Lieferkette voraus, in der die Herstellung und die Entwicklung von Chips schließlich zu zwei völlig getrennten Disziplinen wurden.

Mit diesem Wissen entwickelte TSMC ein Geschäftsmodell, das es seinen Kunden und Chipentwicklern ermöglichte, sich auf die Entwicklung zu konzentrieren und einen „Asset Light“-Ansatz zu verfolgen, der die Margen1 und die Renditeprofile durch Auslagerung der Chipfertigung an TSMC verbesserte. Im Gegenzug stellte TSMC qualitativ hochwertigere Chips zu einem Bruchteil des Preises her, den diese (oft) kleineren Unternehmen unseres Erachtens allein niemals erreichen könnten.

Im Laufe der Jahre hat unser Emerging Markets Equity Investment Team ein tiefes Verständnis für TSMC als eine unglaublich gut geölte Maschine entwickelt. Nehmen wir als Beispiel das „Nightingale-Programm“. Als Reaktion auf die Konkurrenten, die den technologischen Abstand zu TSMC verkleinern, führte das Management einen 24-stündigen Forschungs- und Entwicklungsbetrieb in drei Schichten ein.2 Gleichzeitig gibt es bei diesem kontinuierlichen Fertigungsprozess fast keine Fehlertoleranz. Jeder Schritt muss einwandfrei ausgeführt werden, sonst ist die Chipausbeute unerwünscht niedrig. Wenn ein Fehler entdeckt wird, geschieht dies oft erst, nachdem bereits hohe Kapitalbeträge eingesetzt wurden.

TSMC und Samsung dominieren den Markt für kleine Halbleiter

Prozentualer Anteil des Unternehmens am Gesamtumsatz nach Knotenpunktgröße

Prozentualer Anteil des Unternehmens am Gesamtumsatz nach Knotenpunktgröße

Quelle: Macquarie Research, Unternehmensberichte, VanEck. Stand: 31. August 2021.

TSMC hat Milliarden von Dollar in die Forschung und Entwicklung sowie in Fertigungsprozesse investiert, was dazu geführt hat, dass die Dominanz von TSMC mit jedem neuen Knotenpunkt, den das Unternehmen erreicht hat, gewachsen ist. Dies gipfelte in einem Marktanteil von 90%3 der meisten führenden Knotenpunkte, die heute in Produktion sind – in jeder Hinsicht ein globales Quasi-Monopol. Diese Marktführerschaft verleiht dem Unternehmen eine beträchtliche Preissetzungsmacht, die Ende August 2021 deutlich wurde, als TSMC ankündigte, seine Preise als Reaktion auf die weltweite Chipknappheit um bis zu 20 % anzuheben.4 TSMC wurde erstmals im Januar 2011 aufgenommen und ist heute eine der Top-3-Portfolio-Positionen in unserer Emerging Markets Equity Strategy.* Es versteht sich von selbst, dass wir nach wie vor von der Nachhaltigkeit seiner marktbeherrschenden Stellung und seiner Fähigkeit, in absehbarer Zukunft ein sichtbares und anhaltendes Gewinnwachstum zu erzielen, überzeugt sind.

Wie Samsung den Speichermarkt erobert hat

Samsung Electronics plant, in den nächsten drei Jahren über 200 Milliarden USD zu investieren und 40.000 Mitarbeitende einzustellen5 – ein monumentales Vorhaben, wenn man bedenkt, dass das Unternehmen 1938 mit einem Laden für getrockneten Fisch und Gemüse begann. Ein großer Teil dieser Investitionen wird in das Kronjuwel des Unternehmens fließen: Speicher. Der Geschäftsbereich ist für die Herstellung von Dynamic Random Access Memorys6 und nichtflüchtigen Flash-Speichern (NAND) zuständig. Beide sind wichtige Komponenten in Computern, Smartphones und Rechenzentren.

Samsung konnte seine marktführende Position im Speicherbereich durch eine Kombination aus disziplinierten antizyklischen Investitionen und Verfahrenstechnik erreichen. Die Speicherbranche war einst ein stereotyper „Boom and Bust“-Sektor, wie die dramatischen DRAM-Abwärtszyklen von 2001, 2008 und 2012 zeigten. Während dieser volatilen Zyklen erzeugten der disziplinierte Investitionsansatz sowie die technischen Fähigkeiten von Samsung eine positive Feedback-Schleife. Seine Technologieführerschaft verschaffte dem Unternehmen einen Kostenvorteil, was bedeutete, dass es in einer Aufwärtsphase mehr Gewinne und Barmittel als seine Konkurrenten erwirtschaften konnten, die dann in der nachfolgenden Abwärtsphase investiert wurden. Diese Investitionen flossen in die Forschung und Entwicklung, wodurch sich der technologische Abstand zur Konkurrenz vergrößerte. Während dieser Zyklen nahmen viele seiner Konkurrenten hohe Schulden auf, um zu versuchen, die technologische Lücke zu schließen. Dies führte nicht selten dazu, dass sie aus der Branche ausstiegen oder insolvent wurden.

Entscheidung für Stacked DRAM führte zu Samsung-Führung

SEC-Marktanteil am DRAM-Absatz

SEC-Marktanteil am DRAM-Absatz

Quelle: Macquarie Research, DRAMeXchange. Stand: 31. August 2021.

Wenn wir einen entscheidenden Moment herausgreifen müssten, der zur Technologieführerschaft von Samsung geführt hat, dann wäre es die Entscheidung für eine Architektur mit Stack-Kondensatoren in DRAM. Der Kondensator ist ein wichtiges Bauteil in DRAM, das für die Speicherung von Ladung als Speicher verantwortlich ist. In den frühen 2000er-Jahren gab es zwei Denkrichtungen bezüglich der Architektur von Kondensatoren, die zu einer Divergenz in der Technologie-Roadmap für DRAM führten – nämlich Stack und Trench. Die Konkurrenten von Samsung verfolgten die Trench-Technik, weil sich mit ihrer vertikalen Struktur höhere Frequenzen erzielen ließen. Da die Chips jedoch im Laufe der Zeit immer kleiner wurden, gab es Probleme mit der Leistung, da die Chips zu dünn wurden und somit die vertikale Struktur zu einem begrenzenden Faktor wurde. Wenngleich Stack-Kondensatoren anfangs einige Leistungsprobleme hatten, erwiesen sie sich als robuster und ermöglichten es Unternehmen wie Samsung und Hynix, ihre DRAM-Chips schneller zu verkleinern. Infolgedessen wurden Unternehmen wie Qimonda, Powerchip, Promos, Inotera und Elpida – die zyklische Investitionsstrategien verfolgten oder sich auf die Trench-Kondensatoren konzentrierten – entweder aufgekauft, stiegen aus der Branche aus oder wurden insolvent.

Heute haben wir es mit einer Speicherindustrie zu tun, die einem Oligopol ähnelt und in der das rationale Streben nach Rentabilität Vorrang vor aggressiven Zugewinnen von Marktanteilen hat. Infolgedessen hat sich Samsung unserer Philosophie des Investierens in strukturelles Wachstum zu einem vernünftigen Preis angenähert, da seine Gewinne weit weniger zyklisch sind und sein Moat7 ausreichend breit geworden ist. Wir sind der Meinung, dass das hohe Rentabilitätsniveau von Samsung jetzt nachhaltig ist, wie der jüngste DRAM-Zyklus beweist, in dem die Margen relativ stabil blieben. Darüber hinaus scheinen übermäßige Investitionen der Vergangenheit anzugehören. Denn die Margen des freien Cashflows sind durchweg positiv und der Verschuldungsgrad ist sogar auf ein Niveau gesunken, das es dem Management ermöglicht, regelmäßige Dividenden auszuschütten.

Samsung zeigt überragende operative Leistung

SEC-Profitabilität im Vergleich zu den wichtigsten Wettbewerbern

SEC-Profitabilität im Vergleich zu den wichtigsten Wettbewerbern

Quelle: Macquarie Research, DRAMeXchange. Stand: 31. August 2021.

Potenzielle Gelegenheiten in China

Gemeinsam haben wir als Investmentteam viel Zeit damit verbracht, die chinesische Halbleiterlandschaft zu erkunden, da auf das Reich der Mitte mittlerweile rund 20% der weltweiten Halbleiterkapazität entfallen8 und zudem politische Bedingungen vorherrschen, die für chinesische Unternehmen, die Chips herstellen oder entwickeln wollen, äußerst günstig sind. Im Jahr 2014 setzte sich der chinesische Staatsrat das Ziel, bis 2030 weltweit führend in der Entwicklung und Herstellung von Halbleitern zu werden.9 Eine der größten Fragen, mit denen sich die Branche und die Investoren konfrontiert sehen, lautet: Kann dieses ehrgeizige Ziel erreicht werden? Die Auswirkungen eines Erfolgs Chinas sind für die etablierten Unternehmen eindeutig negativ, da die technologisch-nationalistische Agenda Chinas darauf abzielt, eine vollständig eigene Halbleiter-Lieferkette zu schaffen, die nicht von ausländischen Unternehmen abhängig ist. Es handelt sich dabei sowohl um eine Frage der nationalen Sicherheit als auch um eine wirtschaftliche Frage, die über die Halbleiterindustrie hinausgeht. Das ideale Ergebnis für China ist ein integrierter vertikaler Stack, der sich vollständig in chinesischem Besitz befindet. Das derzeitige Äquivalent ist Apples iOS, das auf Chips von TSMC und/oder DRAM von Samsung läuft.

Unsere Untersuchungen deuten darauf hin, dass eine vollständige Autarkie unwahrscheinlich ist – nicht nur, weil es extrem schwierig ist, mit TSMC und Samsung an der Spitze zu konkurrieren, sondern auch wegen der starken Abhängigkeit von anderen Ländern bei High-End-Geräten und Software. Es gibt jedoch Bereiche, in denen China unserer Meinung nach überdurchschnittlich erfolgreich sein könnte. So dürfte 5G beispielsweise die Verbreitung von Chips in fast allen elektronischen Geräten vorantreiben, um eine stärkere Vernetzung zu erreichen. Die meisten Chips, die für 5G benötigt werden, sind rudimentär, was zu niedrigeren Eintrittsbarrieren führt, und die Notwendigkeit hoher Stückzahlen und schneller Produktionszyklen kommt den chinesischen Stärken zugute.

Relative Bewertungen chinesischer Halbleiter verstärken die Notwendigkeit von Selektivität und Disziplin

  KGV-Multiplikator
Index-Ticker Beschreibung GJ19 GJ20 Aktuell (letzte 12 Monate) GJ21 (Schätzung) GJ22 (Schätzung)
International MSCI World Semiconductor Index 23.5 32.6 31.7 23.2 21.5
Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index 27.2 33.9 30.2 20.8 19.0
Bloomberg World Semiconductor Index 23.4 30.0 28.0 21.5 19.1
S&P 500 Semiconductor Index 21.5 29.3 28.3 20.8 19.6
Durchschnittlich   23.9 31.5 29.6 21.6 19.8
China FactSet China Semiconductor Index   63.1 51.0 38.8 32.8
Wind Semiconductor Index 93.2 85.2 77.8 59.9 43.9
Citic Semiconductor Index 126.0 98.2 77.0 65.3 52.1
Durchschnittlich   109.6 82.2 68.6 54.6 42.9

Quelle: Macquarie Research, DRAMeXchange. Stand: 31. August 2021.

Fazit

Falls es nicht schon klar war, haben die letzten sechs Monate der regulatorischen Turbulenzen in China überdeutlich gemacht, dass Investoren ihr Kapital in Sektoren und Unternehmen investieren müssen, die mit den Zielen der Kommunistischen Partei Chinas (KPCh) übereinstimmen. Der Trend zur Lokalisierung von Halbleitern gehört zu den höchsten Prioritäten der Regierung. Die Unternehmen, die wir neben TSMC und Samsung als Unternehmen mit starken Geschäftsmodellen identifiziert haben, die diese Kriterien erfüllen, sind jedoch hoch bewertet. Daher bleiben wir diszipliniert und warten auf geeignete Einstiegspunkte – getreu unserer Philosophie, unserem Prozess und unserem Ansatz, in strukturelles Wachstum zu einem vernünftigen Preis zu investieren.

1 Die operative Marge gibt an, wie viel Gewinn ein Unternehmen mit einem Dollar Umsatz macht, nachdem es die variablen Produktionskosten wie Löhne und Rohstoffe bezahlt hat, aber bevor es Zinsen oder Steuern zahlt. Sie wird berechnet, indem das Betriebsergebnis eines Unternehmens durch seinen Nettoumsatz geteilt wird.

2 Quelle: Yuanchuan Research Group.

3Quelle: Macquarie Research, Unternehmensberichte, VanEck. Stand: 31. August 2021.

4 Quelle: Nikkei Asia.

5Quelle: Reuters. Stand: 24. August 2021.

6 Das Dynamic Random Access Memory (DRAM) ist eine Art von Speicher mit wahlfreiem Zugriff, bei dem jedes Datenbit in einem separaten Kondensator innerhalb eines integrierten Schaltkreises gespeichert wird. Der Kondensator kann entweder geladen oder entladen sein; diese beiden Zustände werden als die beiden Werte eines Bits angesehen, die üblicherweise als 0 und 1 bezeichnet werden.

7 Ein „Moat“ ist ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil, der es einem Unternehmen ermöglichen dürfte, Wettbewerber abzuwehren und seine Rentabilität zu bewahren.

8 Quelle: Credit Suisse, Gartner.

9Quelle: CSIS. Stand der Daten: 27. Februar 2019.

Bitte beachten Sie, dass VanEck Anlageprodukte anbietet, welche in die in diesem Kommentar genannte(n) Anlageklasse(n) oder Branchen investieren.

*Alle Unternehmensgewichtungen entsprechen dem Stand vom 31. August 2021. Die Erwähnung eines einzelnen Wertpapiers ist keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf des Wertpapiers. Die Wertpapiere und Bestände der Strategie können variieren.

Der MSCI World Semiconductors and Semiconductor Equipment Index setzt sich aus Aktien großer und mittlerer Unternehmen aus 23 Industrieländern zusammen. Der PHLX Semiconductor Sector ist ein marktgewichteter Index der Philadelphia Stock Exchange, der sich aus den 30 größten Unternehmen zusammensetzt, die vorwiegend in Entwicklung, Vertrieb, Herstellung und Verkauf von Halbleitern tätig sind. Der Bloomberg World Semiconductors Index ist ein marktgewichteter Index der führenden Halbleitertitel der Welt. Der Standard and Poor's 500 Semiconductors & Semiconductor Equipment Index Industry Group Index ist ein marktgewichteter Index. Der FactSet China Semiconductor Index ist eine Aktienbenchmark, die die Wertentwicklung der wachsenden inländischen Halbleiterindustrie in China abbildet. Der Index erfasst chinesische Unternehmen, die sich auf die Herstellung von Halbleitern und entsprechenden Komponenten konzentrieren. Der Wind Semiconductor Index besteht aus insgesamt 102 Titeln und basiert auf der gewichteten Marktkapitalisierung. Der Citic Semiconductor Index besteht aus insgesamt 72 Titeln und basiert auf der gewichteten Marktkapitalisierung.

Wichtige Hinweise

Ausschließlich zu Informations- und/oder Werbezwecken.

Diese Informationen stammen von VanEck (Europe) GmbH, die von der nach niederländischem Recht gegründeten und bei der niederländischen Finanzmarktaufsicht (AFM) registrierten Verwaltungsgesellschaft VanEck Asset Management B.V. zum Vertrieb der VanEck-Produkte in Europa bestellt wurde. Die VanEck (Europe) GmbH mit eingetragenem Sitz unter der Anschrift Kreuznacher Str. 30, 60486 Frankfurt, Deutschland, ist ein von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) beaufsichtigter Finanzdienstleister. Die Angaben sind nur dazu bestimmt, Anlegern allgemeine und vorläufige Informationen zu bieten, und sollten nicht als Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung ausgelegt werden. Die VanEck (Europe) GmbH und ihre verbundenen und Tochterunternehmen (gemeinsam „VanEck“) übernehmen keine Haftung in Bezug auf Investitions-, Veräußerungs- oder Retentionsentscheidungen, die der Investor aufgrund dieser Informationen trifft. Die zum Ausdruck gebrachten Ansichten und Meinungen sind die des Autors bzw. der Autoren, aber nicht notwendigerweise die von VanEck. Die Meinungen sind zum Zeitpunkt der Veröffentlichung aktuell und können sich mit den Marktbedingungen ändern. Bestimmte enthaltene Aussagen können Hochrechnungen, Prognosen und andere zukunftsorientierte Aussagen darstellen, die keine tatsächlichen Ergebnisse widerspiegeln. Es wird angenommen, dass die von Dritten bereitgestellten Informationen zuverlässig sind. Diese Informationen wurden weder von unabhängigen Stellen auf ihre Korrektheit oder Vollständigkeit hin geprüft noch können sie garantiert werden. Alle genannten Indizes sind Kennzahlen für übliche Marktsektoren und Wertentwicklungen. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren.

Alle Angaben zur Wertentwicklung beziehen sich auf die Vergangenheit und sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Anlagen sind mit Risiken verbunden, die auch einen möglichen Verlust des eingesetzten Kapitals einschließen können. Sie müssen den Verkaufsprospekt und die KID lesen, bevor Sie eine Anlage tätigen.

Ohne ausdrückliche schriftliche Genehmigung von VanEck ist es nicht gestattet, Inhalte dieser Publikation in jedweder Form zu vervielfältigen oder in einer anderen Publikation auf sie zu verweisen.

© VanEck (Europe) GmbH