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Warum niedrige Zinssätze von Dauer sein könnten

10 Juli 2020

 

Die Zinsen sinken in den Industrieländern seit über 30 Jahren. Und schon oft wurde behauptet, dass ihr Anstieg unmittelbar bevorsteht. Dies ist jedoch nicht geschehen. Ganz im Gegenteil: das Zinsniveau sinkt immer weiter. Ökonomen gehen in zunehmendem Maß davon aus, dass die Niedrigzinsphase andauern wird, und ich teile diese Meinung. Dies kann ein günstiges Umfeld für Investoren zur Folge haben.

Im 20. Jahrhundert reagierten die Zentralbanken meistens nur auf die Inflationsentwicklung. Wenn es der Wirtschaft gut ging, erhöhten die Zentralbanken die Zinsen, um die Wirtschaft abzukühlen und eine zu hohe Inflation zu verhindern, die sich negativ auf das Wachstum und die Kaufkraft der Bevölkerung auswirken könnte. Wenn sich die Wirtschaft verlangsamte, senkten die Zentralbanken die Zinssätze, um die Kreditkosten für Verbraucher und Unternehmen zu senken und so die Wirtschaft zu stimulieren.

Dieses Muster scheint aber inzwischen nicht mehr zu gelten. Wie in Abbildung 1 dargestellt, sinken die Zinsen seit den Achtzigerjahren ständig. Selbst 2019, nach 10 Jahren Wirtschaftswachstum infolge der Finanzkrise und in einem Jahr, in dem mehrere europäische Länder Vollbeschäftigung erreichten, hat die Europäische Zentralbank ihre Zinsen nicht erhöht. Woran liegt das?

Abbildung 1: Die Zinsen sinken seit 30 Jahren stetig

Beispiel: Deutsche Staatsverschuldung (%)

Die Zinsen sinken seit 30 Jahren stetig

Quelle: BundesBank, Serie BBK01.WU0115. Die Daten beziehen sich auf Staatsanleihen mit einer Laufzeit von mindestens 4 Jahren bei Emission, von denen noch mindestens 3 Jahre verbleiben. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Entwicklung. Dies gilt auch für historische Marktdaten.

Entwicklung von Angebot und Nachfrage

Stellen wir zunächst fest, dass Zinsen eigentlich Preise sind, nämlich die von Kapital. Während einige Unternehmen, Regierungen oder Einzelpersonen Finanzbedarf haben, verfügen andere über mehr Kapital als sie brauchen. Aus diesem Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage ergeben sich die Zinssätze. Aber sowohl Angebot als auch Nachfrage werden von verschiedenen makroökonomischen Faktoren entscheidend beeinflusst.

Beginnen wir mit der Nachfrage. Hier sehen wir, dass die Produktivität der Wirtschaft langsamer steigt als zuvor, was bedeuten kann, dass die Nachfrage nach Investitionen geringer ist. Ökonomen sind sich uneins über die genauen Ursachen, aber das geringere Kreditvolumen seit der Finanzkrise, für Investoren ungünstige Regulierungsmaßnahmen und strenge Arbeitsschutzregelungen werden als Gründe oft genannt1. Außerdem entstanden auf der Nachfrageseite Wirtschaftssektoren mit geringem Kapitalbedarf. Wie viele Neugründungen gibt es im produzierenden Bereich? Die meisten Unternehmensgründungen erfolgen heutzutage im Dienstleistungssektor, in dem weniger Finanzkapital, aber mehr Humankapital erforderlich ist.

Dennoch gibt es auch eine starke Tendenz hin zu einem höheren Kapitalangebot.

  • Alternde Bevölkerung. Ältere Menschen haben normalweise mehr Ersparnisse als jüngere, was die verfügbare Geldmenge erhöht.
  • Zunehmende Vermögensungleichheit. Wie beispielsweise Thomas Piketty ausführlich beschrieben hat, nimmt die Vermögensungleichheit seit den Siebzigerjahren zu. Wohlhabende Menschen sparen einen großen Teil ihres Einkommens, was das Angebot an Kapital weiter erhöht.
  • Ansammlung von Devisenreserven in Schwellenländern. Zu nennen wären hier China und Russland, die seit den frühen Nullerjahren große Devisenreserven anhäufen.

Die kombinierte Wirkung wird in Abbildung 2 dargestellt. Seit der Finanzkrise 2008–2009 nimmt das Ungleichgewicht zwischen Ersparnissen und Investitionen stark zu.

Abbildung 2 – Ersparnisse und Investitionen als prozentualer Anteil am BIP für die Eurozone

Ersparnisse und Investitionen als prozentualer Anteil am BIP für die Eurozone

Quelle: Banque de France, Niedrigzinsen: was sind die Ursachen und Auswirkungen für Frankreich? 9. Januar 2020

Die Rolle der Politik

Neben diesen makroökonomischen Faktoren gibt es auch politische Gründe für niedrige Zinsen. Indem die Zinssätze niedrig gehalten werden, können Staaten die Kosten Ihrer Verschuldung senken, was sich besonders für die südlichen Länder Europas, die hohe Budgetdefizite haben, positiv ausgewirkt hat. Diese Vorgehensweise ist indes frustrierend für die Staaten, die ihre Budgetdefizite unter Kontrolle haben. Dies wurde von der niederländischen Zentralbank 2015 in ihrem Jahresbericht sehr treffend beschrieben: „Die Geldpolitik stößt an ihre Grenzen. (...) Dies hat auch unerwünschte Nebenwirkungen wie (...) eine Abhängigkeit von niedrigen Zinssätzen.2” Und das war vor fünf Jahren. Seitdem gab es keine größere Veränderung der Situation. Im Gegenteil: durch die höhere Kreditaufnahme der Staaten wegen COVID-19 verstärkt sich für sie der Anreiz, die Zinssätze niedrig zu halten.

Abbildung 3 – Durch fallende Zinssätze sanken die Zinsen auf Staatsanleihen, obwohl gleichzeitig die Verschuldung explodierte

Beispiel: Frankreich

Durch fallende Zinssätze sanken die Zinsen auf Staatsanleihen, obwohl gleichzeitig die Verschuldung explodierte

Quelle: Banque de France, Niedrigzinsen: Was sind die Ursachen und Auswirkungen für Frankreich? 9. Januar 2020.

Drei Auswirkungen für Investoren

Was wären die Folgen für Investoren, wenn die Zinssätze über einen längeren Zeitraum niedrig blieben? Ich sehe drei mögliche Auswirkungen:

1. Die Aktienbewertungen könnten weiterhin höher ausfallen als in der Vergangenheit. Aktien werden normalerweise als Vielfache ihres Gewinns bewertet. Oft wird ein „Kurs-Gewinn-Verhältnis“ von 15 als langfristiger Durchschnitt angegeben, auf den sich die Kurse zubewegen sollten. Wenn die Investoren jedoch keine profitable Alternative zu Aktien in Form von Liquidität oder Anleihen haben, sind sie möglicherweise bereit, höhere Bewertungen von Aktien zu akzeptieren.Höhere „Kurs-Gewinn-Verhältnisse“ haben geringere Dividenden zur Folge. Für Investoren, die an attraktiven Einnahmequellen interessiert sind, eignet sich unser VanEck Morningstar Developed Markets Dividend Leaders UCITS ETF. Man sollte immer bedenken, dass niedrige Zinssätze das inhärente Risiko von Aktien, wie etwa das Marktrisiko, nicht beeinflussen.

2. Bei Anleihen müssen Investoren möglichweise höhere Risiken einkalkulieren, entweder in Form von Kreditrisiken oder von Zinsrisiken, um akzeptable Renditen erwirtschaften zu können. So bietet unser VanEck Global Fallen Angel UCITS ETF renditestarke Anleihen und derzeit (26. Juni 2020) eine Rendite von 5,5 %. Eine Alternative könnte die Investition in Schwellenländeranleihen in lokaler Währung von Staaten sein, deren Staatsanleihen noch positiv verzinst werden. Unser VanEck J.P. Morgan EM Local Currency Bond UCITS ETF erzielt derzeit eine Rendite von 4,5 %.

3. Die Immobilienpreise werden voraussichtlich durch niedrige Zinsen begünstigt. Dafür gibt es zwei Gründe. Investitionen in Immobilien sind normalerweise zum Teil kreditfinanziert. Bei niedrigen Zinsen sinken die Kreditkosten für den Immobilieneigentümer. Wenn es jedoch keine profitable Alternative in Form von Liquidität oder Anleihen gibt, sind die Investoren möglicherweise bereit, höhere Bewertungen von Immobilien zu akzeptieren als bei Aktien. Unser VanEck Global Real Estate UCITS ETF ermöglicht Investoren den Zugang zu vielen Immobilienmärkten weltweit. Bei Investitionen in Immobilien gibt es natürlich immer Risiken aufgrund von Konzentration oder politischen und wirtschaftlichen Ereignissen.

„Ich sage nie etwas voraus und werde das auch nie tun“, wie es der englische Fußballer Paul Gascoigne so treffend formulierte. Ich behaupte nicht, dass ich weiß, wie sich die Zinsen entwickeln werden. Ich finde aber, dass Investoren sich über die Konsequenzen einer langandauernden Niedrigzinsphase für Ihr Portfolio im Klaren sein sollten.

1Siehe zum Beispiel ECB Economic Bulletin, Ausgabe 3/2017, The slowdown in euro area productivity in a global context. https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ebart201703_01.en.pdf.

2Quelle: Geschäftsbericht 2015 DNB, Working on Trust, https://www.dnb.nl/en/binaries/Jaarverslag_ENG_web_tcm47-339389.pdf.

3Etwas spezieller formuliert: Der Wert einer Aktie steht im Verhältnis zu ihren erwarteten künftigen Dividenden und ist mit der Summe des risikofreien Zinssatzes und der Marktrisikoprämie abgezinst. Wenn der risikofreie Satz fällt, für den wir stellvertretend die Verzinsung von Staatsanleihen verwenden können, werden die Dividenden mit einem niedrigeren Satz abgezinst und der Wert der Aktien steigt

Der VanEck Morningstar Developed Markets Dividend Leaders UCITS ETF und der VanEck Global Real Estate UCITS ETF sind Teilfonds von VanEck ETFs N.V., einem in den Niederlanden aufgelegten und bei der niederländischen Finanzmarktaufsicht registrierten Investmentfonds, der den EU-Vorschriften für Organismen für gemeinsame Anlagen gemäß der OGAW-Richtlinie unterliegt. Diese Teilfonds bilden Indizes ab und werden von VanEck Asset Management B.V. verwaltet Morningstar, Morningstar Indexes und Morningstar Developed Markets Large Cap Dividend Leaders Index sind eingetragene Marken von Morningstar, Inc. Der Morningstar Developed Markets Large Cap Dividend Leaders Index wurde für VanEck Asset Management B.V. zum Zweck der Erstellung und Verwaltung des VanEck Morningstar Developed Markets Dividend Leaders UCITS ETF lizenziert. Der VanEck Morningstar Developed Markets Dividend Leaders UCITS ETF wird durch Morningstar, Inc. oder deren verbundene Unternehmen (zusammen „Morningstar") weder gesponsert noch empfohlen, verkauft oder beworben, und Morningstar macht keinerlei Zusicherungen hinsichtlich der Ratsamkeit einer Anlage in das Produkt.

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