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„Fallen Angel“-Anleihen Performance-Treiber

FRAN RODILOSSO: Es gibt mehrere Treiber für die Outperformance von „Fallen Angel“-Anleihen. Der erste Punkt ist zugleich der wichtigste: Wenn Anleihen ihr Investment Grade Rating verlieren und im hochverzinslichen Segment eingestuft werden, ändert sich zwangsläufig auch die Zusammensetzung der Inhaber. Die auf Investment Grade Ratings basierenden Portfolios gehen zurück, während die auf Hochzinsanleihen und eher opportunistisch ausgerichteten Anleger zunehmen. Aber während des Übergangs von BBB zu einem BB-Rating kommt es zu zahlreichen erzwungenen Verkäufen. Und damit sind solche Papiere überverkauft.

In den sechs Monaten vor der Herabstufung der Anleihen von Investment Grade zum Hochzinsstatus ist deren Preis in der Vergangenheit um 7% bis 8% gefallen. Die Hypothese von übertriebenen Verkäufen wurde historisch nachgewiesen, zumindest in der Hinsicht, dass die Anleihenkurse einen Großteil dieser Verluste in den sechs Monaten nach der Herabstufung wieder aufgeholt haben. Diese Preisanomalie ist der wichtigste Aspekt eines Fallen-Angel-Index, was seine Performance im Vergleich zu einem weiter gefassten Index für Hochzinsanleihen betrifft. Es gibt aber zwei weitere Faktoren, die für die Outperformance maßgeblich sind.

Einer betrifft die Sektordifferenzierung. Vereinfacht ausgedrückt: Ein Fallen-Angel-Index fügt keine neuen Anleihen zum Zyklushoch hinzu, wenn die Zahl der Neuemissionen im Sektor hoch ist. Anleihen werden tendenziell aufgenommen, wenn der Zyklus seinen Tiefpunkt erreicht und viele Titel herabgestuft werden. Das ist nichtkonformistisch, führt aber auch zu sehr differenzierten Sektorengagements. In der Vergangenheit haben Fallen-Angel-Indizes hiervon profitiert.

Zu guter Letzt ist die Qualität zu nennen. Die Mehrheit der Fallen Angels bleiben in der BB-Kategorie. In den letzten Jahren verharrten 70% bis 80% der Titel in einem Fallen-Angel-Index in der BB-Kategorie. Im Gegensatz dazu sind es im weiter gefassten Hochzinssegment weniger als 50%. Das hat bei einer Ausweitung der Kreditrisikoprämien (Spreads) für einen gewissen Abwärtsschutz gesorgt.

Renditevergleich gegenüber dem weiter gefassten Hochzinssegment

Weil Fallen Angels ursprünglich mit einem Investment Grade Rating emittiert wurden, weisen sie tendenziell längere Laufzeiten auf. Zum Teil deshalb verbleiben Fallen Angels häufig in der BB-Kategorie. Sie verfügen über längerfristige Schuldenprofile und eine größere finanzielle Flexibilität. Das bedeutet aber auch, dass sie durchschnittlich eine längere Duration haben als das weiter gefasste Hochzinssegment. In der Vergangenheit betrug diese Differenz bei der Duration rund ein bis zwei Jahre. Fallen Angels weisen dank ihrer höheren Qualität tendenziell eine niedrigere Rendite als der weiter gefasste Markt an hochverzinslichen Papieren auf. Zuletzt war diese Renditedifferenz im Vergleich zum historischen Niveau allerdings sehr gering.

Rolle von „Fallen Angel“-Anleihen in einem Portfolio

Anleger haben Fallen Angels auf unterschiedliche Art und Weise in einem Portfolio eingesetzt, als Ergänzung oder als Ersatz für aktive oder passive hochverzinsliche Alternativen. Wir glauben, dass diese Papiere am häufigsten eher als Ergänzung eingesetzt werden. Dabei werden mehr Fallen Angels mit einem im Vergleich zu weiter gefassten Hochzinspapieren unterschiedlichen Risiko-Ertrags-Profil in Portfolios aufgenommen, das in der Tat aktive und passive Optionen beinhalten kann. Auf absoluter und auf risikobereinigter Basis sind Fallen Angels in einer Vielzahl von Anwendungen gerechtfertigt, darunter auch als Substitut für aktive Optionen.

So spät im Kreditzyklus halten sich Anleger mit Blick auf das Hochzinssegment möglicherweise zurück oder warten die Zykluswende ab, falls sie bei Hochzinsallokationen einen taktischen Ansatz verfolgen. Angesichts der aktuellen Zentralbankpolitik und des Wachstumsausblicks könnte der Kreditzyklus ungeachtet der rückläufigen Gewinne noch eine ganze Weile andauern. Hochzinspapiere bieten im Vergleich zu vielen anderen Anlageklassen selbst unter Berücksichtigung der Risiken nach wie vor attraktive Renditen.

Die Wende des Kreditzyklus

Ich erachte Fallen Angels also als gute Alternative für den gesamten Kreditzyklus. Die Komponente mit einem hohen BB-Rating kann bei einer wieder einsetzenden Ausweitung der Kreditrisikoprämien für einen gewissen Abwärtsschutz sorgen. Das differenzierte Sektorengagement kann sich (muss aber nicht) positiv auswirken. In der Vergangenheit erwies es sich dank der Sektoren, die bei der stärksten Wende des Kreditzyklus die schlechteste Performance verbuchten, häufig als Unterstützung.

Aber „Fallen Angels“-Indizes reagieren während der Wende des Kreditzyklus tendenziell sehr dynamisch und sie erholen sich rascher als der weiter gefasste Hochzinsmarkt. Das liegt daran, dass zur Zykluswende häufig Anleihen in den Sektoren mit einer Underperformance hinzugefügt werden, d. h. viele Titel die vormals ein BBB-Rating hatten, nun aber mit BB eingestuft sind und deutlich an Wert verloren haben. Wir glauben also, dass Fallen Angels eine interessante Möglichkeit bieten, um sich während des gesamten Zyklus in Hochzinspapieren zu engagieren. Das hat sich in der Vergangenheit bewahrheitet.