La pausa che rimette in sesto

Il VanEck Emerging Markets Bond Fund adotta un approccio flessibile all'investimento nel debito dei mercati emergenti e investe in titoli di debito di governi, enti parastatali o grandi società nei paesi dei mercati emergenti. Tali titoli possono essere denominati in qualsiasi valuta, comprese quelle dei mercati emergenti. Tramite gli investimenti in titoli di debito dei mercati emergenti, il Fondo offre esposizione ai fondamentali di questi paesi, storicamente caratterizzati da un minore livello di indebitamento e di disavanzo, da tassi di crescita più elevati e da Banche centrali indipendenti.¹

Aggiornamento di mercato

Il Fondo ha perso -1,01% in base al net asset value a luglio, erodendo la performance rispetto al suo benchmark, che è rimasto allo 0,00% per quel mese. Al Perù è dovuta la maggior parte delle perdite, che prevediamo di invertire in futuro. Da inizio anno, il Fondo è in ribasso del -0,88%, rispetto al -2,01% del suo benchmark. Manteniamo un approccio molto costruttivo al debito dei mercati emergenti (ME), con circa il 60% del Fondo in valuta locale e carry² del 5,6%.

Continuiamo a preferire Messico, Sudafrica, Brasile, Colombia, Cile e Indonesia. E continuiamo a non avere esposizione in Turchia e Russia.

Il debito dei ME ha resistito alle difficoltà di luglio, dopo aver mostrato qualche fragilità a giugno. La difficoltà maggiore a luglio, in termini di paese, è stata il Perù, ma riteniamo tale situazione temporanea (le notizie di agosto sono buone finora; maggiori dettagli sul Perù più avanti). Il mercato ha anche digerito l'atteggiamento ulteriormente restrittivo della Federal Reserve (Fed) statunitense, la crescente paura/incertezza legata alla variante Delta, la perenne ansia dello stimolo, nonché i rischi dei prezzi delle principali attività cinesi. Questa performance di fronte alle difficoltà conferma la nostra idea di una sopravvalutazione delle preoccupazioni rispetto alle profonde tendenze attualmente a sostegno dei ME. Per la Fed, se l'aumento dei tassi riflette l'aumento della domanda finale, il debito dei ME ha ottenuto risultati storicamente buoni. Quanto al Covid, non solo è disinflazionistico, ma non vediamo risultati economici o impatti negativi sui prezzi delle attività in molti dei paesi vulnerabili (cioè, nessun lockdown e immunità con altri mezzi). Sugli stimoli fiscali provenienti dagli Stati Uniti, l'ansia sembra essere affidabile quanto i risultati: il Congresso degli Stati Uniti ha appena annunciato l'approvazione di un disegno di legge da 1,2 miliardi di dollari per le spese infrastrutturali. Quanto alla Cina, le dedicheremo una pubblicazione in futuro, ma pensiamo che sia questione più di dettaglio (quali obbligazioni o settori sono economici) che di grandi generalizzazioni anti-mercato sulla Cina. Tuttavia, è vero che le autorità cinesi operano da una posizione di forza.

Uno dopo l'altro. Quand'è che la nostra prospettiva rialzista vedrà un catalizzatore? Presto, secondo noi. A settembre si dovrebbe vedere "il ritorno al lavoro", "il ritorno a scuola", "il ritorno dello stimolo", almeno negli Stati Uniti, "il ritorno delle banche centrali dei ME e i ministeri delle finanze", "la Fed ha un po' di spina dorsale, ma è dovuta alla reflazione" e "le autorità cinesi hanno ridotto il sostegno, ma da una posizione di forza". A nostro avviso, il mercato non è posizionato per questo ritorno, avendolo atteso tutto l'anno ma essendosi in gran parte perso in investimenti sbagliati a livello dei singoli paesi. Continuiamo a citare quest'ultimo punto, ovvero le prove a sostegno della tesi della reflazione e della crescita: non da ultimo i prezzi delle materie prime forti quasi su tutta la linea, insieme a mercati azionari forti. Tuttavia gli investitori hanno gettato la spugna, inizialmente a causa dell'aumento dei rendimenti dei titoli di stato e successivamente a causa di specifici paesi che hanno avuto problemi (il Brasile nel primo trimestre, ad esempio). Abbiamo cercato di evitare questi problemi legati ai singoli paesi. Facciamo notare anche che abbiamo mantenuto un'esposizione complessiva "rialzista" alla valuta locale di circa il 60% del fondo per la maggior parte dell'anno, ma siamo riusciti a migliorare la performance rispetto al nostro benchmark. Si tenga presente che il debito in valuta locale è diminuito del 3,8% da inizio anno,³ sottolineando l'importanza degli sviluppi a livello dei singoli paesi.

Il Perù ce l'ha fatta. Come il Cile, la Colombia, il Brasile e persino il Sudafrica, il Perù ha dovuto affrontare pressioni sociali (nel suo caso, drastiche) per aumentare la spesa. Ha finito per eleggere un presidente, Pedro Castillo, di estrema sinistra e ostile al mercato. A questo e al suo governo iniziale si devono le pessime performance di luglio. Cosa è successo dopo? Constatata la debolezza del mercato, Castillo ha nominato un ministro delle finanze favorevole al mercato (Pedro Francke) e ha riconfermato un governatore della Banca centrale rispettato dal mercato (Julio Velarde). A nostro avviso, ci rimane un Perù che ha un buon ministro delle finanze, un governatore della Banca centrale capace e un presidente che potrebbe facilmente andarsene tra pochi mesi (il Perù ha avuto 6 presidenti in 5 anni). Ce ne occuperemo. Dobbiamo tenere presente che il Perù è stato l'unico dei paesi summenzionati in cui i rischi giustificassero la chiusura della nostra esposizione. Abbiamo ristabilito la nostra esposizione alla fine di luglio perché il mercato era ancora crollato, ma ad agosto si è già assistito all'inizio di una seria ripresa.

Il debito dei ME ha resistito ad alcune difficoltà e i fattori favorevoli sono forti. Le forti tendenze profonde a sostegno dei ME includono la crescita globale che si diffonde dalla Cina prima, dagli Stati Uniti adesso, e ci aspettiamo presto dall'Europa e dal resto del mondo (ROW). È quanto accade a un universo di mercati emergenti che ha più che soddisfatto i rialzi dei tassi d'interesse previsti dalla Fed e si affaccia a migliori prospettive fiscali (i ricavi stanno aumentando più velocemente del previsto). Inoltre, i ME hanno conti esterni estremamente resilienti, che sono stati la causa principale o l'unica causa di gravi battute d'arresto negli ultimi decenni. E, come accennato in precedenza, molte Banche centrali dei ME hanno già avviato cicli di rialzo dei tassi. Per illustrare questi punti, ristamperemo gli aggiornamenti di due diapositive già utilizzate in passato. La figura 1 mostra il rialzo dei tassi ufficiali dei ME e la figura 2 mostra quanto l'EMFX⁴ sia indietro rispetto al suo consueto rapporto con i prezzi delle materie prime. Il primo è un argomento per il carry, il secondo è un argomento per i rischi al rialzo per le valute dei ME. Tendiamo a pensare che i nostri attuali investimenti nel debito in valuta locale abbia un carry interessante rispetto ai fondamentali, con ulteriori significativi rischi al rialzo per le loro valute.

Figura 1 – Tassi dei EM in movimento

Fonte: VanEck. Bloomberg. Dati aggiornati a luglio 2021.
Nota: il calcolo della previsione 3YR si basa sulle stime di Bloomberg, con i prezzi di mercato e non è una garanzia di risultati futuri.

Figura 2 – Materie prime in rialzo, EMFX appena iniziato

Fonte: VanEck. Bloomberg. Dati aggiornati a luglio 2021.
Il CRB è l'indice del Commodity Research Bureau.
L'EMFX è l'indice delle valute dei mercati emergenti di J.P. Morgan.

TIPOLOGIE DI ESPOSIZIONE E VARIAZIONI SIGNIFICATIVE

Di seguito è riportata una sintesi delle nostre principali posizioni. Le nostre posizioni più importanti a luglio sono state Messico, Sud Africa, Colombia, Cile e Indonesia:

• Abbiamo ulteriormente aumentato la nostra esposizione in valuta locale in Perù e Messico. Le attività peruviane hanno inizialmente subito un duro colpo dopo l'elezione a presidente di Castillo, estrema sinistra. La nomina di un primo ministro con idee simili (che non ha mai ricoperto cariche pubbliche prima) aveva sollevato ulteriori domande. Tuttavia, il nuovo ministro dell'economia è favorevole al mercato e ora pare che il governatore (molto credibile) della Banca centrale rimarrà per un altro mandato. Inoltre, la frammentazione del congresso è un grosso ostacolo a qualsiasi programma politico radicale. Infine, le valutazioni locali sembrano interessanti. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, ha migliorato i punteggi sia del test tecnico sia di quello politico del paese. Per quanto riguarda il Messico, si prevede che il paese trarrà vantaggio dall'aumento dei prezzi del petrolio e da un pacchetto di infrastrutture in sospeso negli Stati Uniti. La Banca centrale ora sembra più restrittiva e le valutazioni sono interessanti. Con conseguente miglioramento dei punteggi dei test economici, politici e tecnici del paese.
• Abbiamo inoltre aumentato la nostra esposizione in valuta locale in Ucraina e Kazakistan e l'esposizione societaria in valuta forte in India. L'obbligazione corporate indiana era una nuova emissione che a nostro avviso aveva un prezzo interessante (Bucket di allocazione iniziale massima). L'Ucraina beneficia del rally delle materie prime e di rimesse elevate. Non dovrebbero esserci grandi flussi turistici in uscita nel 2021 e il saldo di bilancio si profila migliore del previsto. L'assegnazione dei diritti speciali di prelievo (DSP) dell'Fmi è un vantaggio in più, così come una buona previsione per il raccolto di quest'anno. Tra i potenziali rischi ci sono: un'inflazione persistente, frequenti rimpasti governativi e la necessità di mantenere un tasso reale neutro elevato (3-4%). Ma a conti fatti, i punteggi dei test tecnici ed economici del paese sembrano migliorare. In Kazakistan, le interessanti valutazioni locali e l'aumento dei prezzi del petrolio continuano a migliorare il punteggio dei test tecnici.
• Infine, abbiamo aumentato la nostra esposizione ai titoli sovrani in valuta forte in Pakistan, Gabon e Costa Rica. Il saldo estero del Pakistan è migliorato grazie alle elevate rimesse, il paese è ragionevolmente ben finanziato dall'esterno e un maggiore sostegno da parte degli Stati Uniti si tradurrà probabilmente in un maggiore sostegno da parte dell'Fmi. La Banca centrale è abbastanza pragmatica, anche se conto corrente e finanziamenti esterni possono diventare potenziali punti di pressione e dovrebbero essere monitorati. Per quanto attiene al nostro processo d'investimento, i punteggi dei test economici e politici del Pakistan sembrano rafforzarsi. Il Gabon ha finalmente accettato un accordo triennale con l'Fmi e parte del finanziamento può essere erogato immediatamente. Il paese dovrebbe inoltre continuare a beneficiare del rincaro del petrolio, che ha già rafforzato i punteggi dei test tecnici e politici del paese. Il Costa Rica sta progredendo con il suo programma dell'Fmi e il governo sta compiendo uno sforzo concertato per ridurre il divario fiscale. Il congresso ha approvato il disegno di legge dell'Fmi, aprendo la strada all'erogazione vera e propria dei fondi. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, ha migliorato il punteggio del test politico del paese.
• Abbiamo ridotto la nostra esposizione in valuta locale in Polonia e Cina. La Banca centrale della Polonia è ostinatamente accomodante, nonostante la solida ripresa e l'inflazione elevata. Le valutazioni locali stanno diventando sempre più tese (livello minimo del Bucket 4), il che peggiora i punteggi dei test tecnici e politici del paese. La stretta tecnologica della Cina sta incidendo sull'umore generale del mercato riguardo al paese come destinazione di investimento, e in particolare sulla stabilità finanziaria. Le valutazioni locali sembrano meno attraenti, soprattutto sullo sfondo delle continue complicazioni geopolitiche. Questi fattori hanno peggiorato la politica cinese e i punteggi dei test tecnici.
• Abbiamo ridotto l'esposizione ai titoli corporate in valuta forte a Macao e l'esposizione in valuta locale nella Repubblica Dominicana. La riduzione intervenuta a Macao riflette le preoccupazioni appena espresse sulla Cina, soprattutto il contagio tra grandi aziende, e ha peggiorato il punteggio dei test tecnici del paese. Le obbligazioni locali della Repubblica Dominicana sono le più "ricche" nel nostro modello di valutazione (livello minimo del Bucket di allocazione iniziale più basso). Crescono le preoccupazioni anche per i segnali politici non ortodossi provenienti dalla Banca centrale, che ha rifiutato di aumentare il suo tasso di riferimento nonostante le crescenti pressioni inflazionistiche, sperando che il governo "risolva" il problema con il controllo dei prezzi. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, ha peggiorato i punteggi sia del test tecnico sia di quello politico del paese.
• Infine, abbiamo anche ridotto l'esposizione ai titoli sovrani in valuta forte nel Bahrain e in Tunisia. Nel Bahrain la richiesta dell'Fmi di un urgente aggiustamento fiscale ha sollevato preoccupazioni sulla traiettoria del debito, peggiorando la politica del paese e i punteggi dei test economici. Inoltre, le valutazioni dei titoli sovrani sembrano meno interessanti (il che significa un punteggio dei test tecnici più basso). La crisi politica interna alla Tunisia può incidere sull'agenda delle riforme e sui colloqui con l'Fmi. Se non c'è un programma dell'Fmi, le riserve internazionali della Banca centrale possono scendere pericolosamente al minimo, aumentando il rischio di ristrutturazione del debito. Per quanto attiene al nostro processo d'investimento, ha peggiorato i punteggi del test sia economico che politico del paese.