Il dollaro forte affossa l'oro nonostante l'aumento dell'inflazione

L'oro è rimasto invischiato

Le banche centrali stanno attuando la stretta, lo shock globale delle materie prime si sta intensificando e nei primi giorni di aprile la curva dei rendimenti dei treasury 2/10, ovvero il differenziale tra i rendimenti dei treasury a 2 e 10 anni, ha invertito la rotta. Storicamente, questi dati sono forieri di un rallentamento dell'economia o di una recessione. I tradizionali beni rifugio, oro e dollaro statunitense, hanno registrato una tendenza al rialzo all'inizio di aprile. L'oro ha testato il livello di 2.000 dollari per oncia con un massimo intraday di 1.998 dollari il 18 aprile. Ma mentre l'indice del dollaro statunitense (DXY)¹ continuava a saggiare i suoi massimi degli ultimi 20 anni, il mercato dell'oro si è contratto quando, il 21 aprile, il presidente della Federal Reserve (Fed) Jerome Powell ha lanciato un chiaro messaggio in occasione di una riunione del Fondo monetario internazionale (FMI) indicando la necessità di un rialzo più aggressivo dei tassi di interesse, presumibilmente per combattere l'inflazione. L'oro è rimasto anche invischiato in una generale ondata di vendite delle materie prime quando, il 25 aprile, la notizia dell'aggravarsi dell'epidemia di COVID in Cina ha minacciato di indebolire la domanda di materiali di base. Riteniamo ingiustificata tale pressione di vendita sull'oro in quanto i fattori alla base di questo metallo sono diversi da quelli delle altre materie prime. La domanda cinese di oro è tornata ai livelli pre-COVID e la volatilità e il calo dei mercati azionari e immobiliari cinesi hanno stimolato la domanda d'investimento in oro.

Il COVID persiste, i costi aumentano

Nel mese di aprile, l'oro è sceso di 40,51 dollari (2,1%) a 1.896,93 dollari. L'indice NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)² ha ceduto l'8,18% e l'indice MVIS Global Junior Gold Index (MVGDXJTR)³ il 7,71%. Finora, diverse società hanno riferito risultati inferiori alle aspettative per il primo trimestre. A parte i fastidiosi problemi operativi che si presentano periodicamente a tutte le società minerarie, è emerso che le due ragioni principali delle perdite – COVID e inflazione dei costi – potrebbero insistere a lungo. Il Canada e l'Australia sono le regioni più colpite da rallentamenti o chiusure temporanee dovuti al COVID. Le operazioni da remoto con campi in loco sono più vulnerabili alle epidemie. Poiché i vaccini non si sono rivelati la panacea che si sperava, le società estrattive potrebbero doversi confrontare periodicamente con i problemi del COVID finché il virus non sarà debellato.

Le società aurifere tengono i costi sotto controllo adottando nuove pratiche e tecnologie estrattive. Alcuni esempi sono il trasporto autonomo, gli sforzi per sostituire i veicoli diesel con veicoli elettrici a batteria, le energie rinnovabili e i nuovi sistemi di comunicazione e di elaborazione dei dati. Tuttavia, i risultati del primo trimestre hanno messo in luce che l'inflazione che affligge molte società e i consumatori sta iniziando a ripercuotersi anche sugli estrattori di oro. Il resoconto di Scotiabank sui maggiori produttori mostra che, in media, il 45% dei costi correnti è attribuibile alla manodopera, l'8% al carburante, il 6% all'energia, il 21% ai materiali di consumo e il 20% ad altri costi vari. I costi sono aumentati in tutte queste categorie in misura variabile, a seconda della posizione della miniera, della quantità di combustibile coperto e della quantità di scorte presenti in loco. Ci aspettavamo un aumento del 7% dei costi complessivi di produzione (all-in-sustaining cost) a 1.150 dollari l'oncia, in media, nel 2022. Se l'inflazione che stiamo vedendo nel primo trimestre dovesse persistere, molte società dovranno probabilmente aumentare le loro previsioni sui costi nell'ordine dell'1% e fino al 5% nel corso dell'anno. Visto che l'oro si trova in un mercato rialzista attorno ai 1.900 dollari, riteniamo che nonostante l'inflazione i solidi margini del settore siano sicuri e che le azioni aurifere rimangano interessanti.

L'inflazione mostra il suo lato più minaccioso

Negli anni Settanta, una spirale salari-prezzi alimentò l'inflazione per anni. Ora sembra che sia iniziata una nuova spirale di questo genere. A marzo, l'indice dei prezzi al consumo (CPI)⁴ è aumentato dell'8,5% e l'indice dei prezzi alla produzione (PPI)⁵ ha registrato un'impennata dell'11,2%, la più alta mai registrata. Nel frattempo, anche i costi del lavoro hanno segnato il balzo più marcato di sempre, con l'indice dei costi del lavoro salito dell'1,4% nel primo trimestre. L'evidenza aneddotica che suggerisce un'inflazione a lungo termine si fa sempre più largo. Secondo alcuni articoli apparsi ad aprile sul Wall Street Journal:

• L'amministratore delegato di Conagra prevede un'inflazione del 26% superiore a quella di due anni prima, a causa dell'aumento dei prezzi di carne e latticini, della carenza di autisti e camion, dei prezzi del carburante e della continua scarsità di manodopera.
• I trivellatori del Texas occidentale devono far fronte a lunghi ritardi per tutto ciò che va dalla manodopera all'acciaio passando per le pompe di fratturazione.
• L'amministratore delegato di Intel Corp. ha dichiarato che la carenza di chip durerà più a lungo del previsto
• Le ferrovie imputano i disservizi alla mancanza di personale abbinata a una domanda elevata

Il parametro preferito dalla Fed per misurare l'inflazione è l'indice Core Personal Consumption Expenditures (PCE),⁶ per il quale fissa un target a lungo termine del 2%. Il grafico mostra il ritardo della Fed nel suo contrasto all'inflazione. Quando l'inflazione raggiunse il picco nel 1980, nel 1989 e nel 2007, il tasso target dei Fed fund necessario per contenere l'inflazione era circa il doppio del tasso Core PCE. Oggi il tasso dei Fed fund è pari allo 0,025% – 0,050%, mentre il Core PCE è al 5,2%. Ciò suggerisce che il tasso dei Fed fund dovrebbe essere del 10%, un livello che probabilmente devasterebbe l'economia statunitense.

È possibile domare l'inflazione?

Fonte: St. Louis Federal Reserve Bank. Dati aggiornati ad aprile 2022.

Un rapporto di aprile di Stephen King della HSBC sostiene che la Fed risponde troppo lentamente all'aumento dell'inflazione perché attribuirebbe l'inflazione a una serie di shock esogeni e crederebbe alle proprie previsioni che mostrano un'inflazione in calo. Molti dei fattori alla base dell'inflazione possono certamente essere nati come shock esogeni, ma ora rappresentano cambiamenti strutturali nell'economia. La combinazione di cambiamenti demografici, abitudini lavorative, catene di approvvigionamento, modelli di consumo, materie prime ed esigenze produttive è sfociata in un cocktail inflazionistico.

Bussare alle porte del debito

Il compito della Fed è reso ancora più difficile dal fatto che il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti era di circa il 30% nel 1980, mentre oggi è quasi del 140%. Oltre a un potenziale problema di indebitamento, inflazione e aumento dei tassi potrebbero innescare una serie di conseguenze indesiderate o "cigni neri". Il primo potrebbe venire dal Giappone, che ha il rapporto debito/PIL più alto del mondo sviluppato. Per questo motivo, il sistema finanziario giapponese non può tollerare tassi più alti. Mentre la Fed e le altre banche centrali aumentano i tassi, la Banca del Giappone li mantiene ancorati attorno allo zero. Il rapporto dollaro/yen è crollato ai minimi ventennali a causa di questi differenziali di tasso.

Inoltre, il Giappone è il maggior detentore straniero di treasury statunitensi. La volatilità delle valute sta facendo lievitare i costi di copertura valutaria nei confronti del dollaro statunitense, rendendo i treasury scarsamente interessanti in Giappone, nonostante i loro rendimenti molto più elevati. Secondo BMO Capital Markets, il Giappone ha venduto 60 miliardi di dollari di treasury statunitensi negli ultimi tre mesi. Ci si può aspettare una maggiore volatilità delle valute e dei tassi se il Giappone continuerà a vendere porzioni dei suoi 1.300 miliardi di dollari di treasury statunitensi proprio nel momento in cui anche la Fed sta riducendo i migliaia di miliardi investiti in treasury attraverso l'inasprimento quantitativo.

Anche altri Paesi potrebbero risentire dell'aumento del dollaro americano. Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, al terzo trimestre dell'anno scorso i debiti in dollari di debitori al di fuori degli Stati Uniti ammontavano a 13.000 miliardi di dollari. Questi debiti diventano più costosi in valuta locale con l'apprezzamento del dollaro.

Dollaro in calo

Inflazione, Guerra fredda e Seconda guerra mondiale sono argomenti che si imparano sui libri di storia. Il nostro era un mondo che non avrebbe mai permesso il ripetersi di simili disordini o malvagità su scala globale. Ciò che accade in Venezuela, Siria o Myanmar non avrebbe mai potuto accadere qui, in Occidente. Ora scopriamo che la civiltà non è poi così avanzata come vorremmo credere. Il peggiore dei cicli umani si sta ripetendo, culminando in una guerra e minacce di annientamento nucleare. L'oro sta tornando a svolgere il suo ruolo storico di bene rifugio e di riserva di ricchezza. Tuttavia, molti sostenitori dell'oro si chiedono perché il suo prezzo non sia più alto, visto tutto quello che è successo.

L'oro si trova in un mercato rialzista di lungo termine iniziato a dicembre 2015, quando toccò il fondo a circa 1.050 dollari l'oncia. La performance dell'oro finora non è paragonabile a quella registrata in altri mercati rialzisti secolari degli anni Settanta e 2000. L'attuale mercato rialzista è guidato da rischi macroeconomici e geopolitici simili, con alcuni fattori aggravati dalla pandemia. Ma c'è una grande differenza che può spiegare la performance più debole dell'oro questa volta. Sia negli anni Settanta che negli anni 2000 il dollaro statunitense si trovava in un mercato ribassista di lungo periodo. Dal 1971 al 1978 l'indice DXY era sceso del 45% e dal 2002 al 2008 del 41%. Tuttavia, da dicembre 2015, il DXY ha guadagnato il 5,2% rimbalzando in un trend laterale che attualmente sta saggiando i suoi massimi ventennali. Sebbene l'oro e il dollaro statunitense tendano talvolta a salire insieme in periodi di forte stress finanziario, la relazione normale è inversa. Riteniamo che la solidità del dollaro statunitense abbia frenato l'avanzata dell'oro nell'attuale mercato rialzista.

La Cina e l'Europa sembrano condurre il mondo verso la recessione e la Fed guida gli interventi di stretta monetaria. Tutto ciò fa ben sperare per il dollaro statunitense, almeno per ora. Anche l'oro ha molti fattori a suo favore. La forza del dollaro sta creando stress finanziario all'estero, sembra che l'inflazione stia andando fuori controllo e i rischi geopolitici ed economici dovrebbero continuare a spingere l'oro. Sebbene riteniamo che i prezzi dell'oro siano destinati ad aumentare, finché il dollaro statunitense non fletterà, l'oro potrebbe non registrare i guadagni spettacolari che era solito esibire durante i passati mercati rialzisti secolari.