Les sociétés minières aurifères dans un marché haussier de l’or

Jenna Dagenhart : Bonjour, et bienvenue sur Asset TV. Ima Casanova nous rejoint maintenant pour examiner de plus près les sociétés minières aurifères. Elle est gestionnaire de portefeuille adjoint, stratégie or, chez VanEck. Ima, quel a été le moteur de la surperformance des sociétés minières aurifères par rapport à l’or ?

Ima Casanova : Bonjour, Jenna, merci de me recevoir. Dans un contexte de hausse du prix de l’or, vous vous attendez à ce que les actions aurifères surperforment. De la même manière, si l’or était en baisse, vous vous attendriez à ce que les actions aurifères sous-performent. Les performances que nous constatons cette année – l’or a augmenté de plus de 20 % et les actions de plus de 40 % – sont exactement celles que nous attendons dans cet environnement. Historiquement, ces actions se négocient, si l’or augmente d’un pourcentage, vous pouvez voir les actions deux, trois, quatre fois ce pourcentage. C’est ce à quoi nous nous attendons. Et c’est dû à l’effet de levier que les actions aurifères ont sur l’or.

Jenna Dagenhart : Qu’est-ce qui se cache derrière cet effet de levier ?

Ima Casanova : C’est vraiment l’effet de levier des flux de trésorerie et des bénéfices qui est le principal moteur. Et je pense que c’est une bonne idée de penser à cet effet de levier en termes de marges. Je vais vous donner un exemple : une entreprise qui produit une once d’or à un coût de, disons, 900 $ par once. À 1500 dollars l'once d’or, elle fait une marge de 600 dollars sur chaque once produite. À 2 000 dollars l'once d’or, cette marge passe à 1 100 dollars par once. Ainsi, une augmentation de plus de 30 ou 33 % du prix de l’or se traduit par une augmentation de plus de 80 % de la marge générée par ces entreprises. Et je pense que quand on voit les choses sous cet angle, ça a du sens. Vous comprenez pourquoi ils surperforment, et c’est pourquoi il n’est pas atypique qu’un jour où l’or augmente d’un pour cent, vous verrez ces actions augmenter de deux, trois ou cinq pour cent, et c’est grâce à cela.

Jenna Dagenhart : Et y a-t-il quelque chose de différent dans ce marché haussier de l’or par rapport aux autres, Ima ?

Ima Casanova : Si vous regardez le dernier marché haussier de l’or, [GRAPHIQUE 2] les entreprises se sont lancées pendant ce cycle dans une stratégie de croissance pour le plaisir de la croissance. Plus grand, c’était mieux. Elles voulaient augmenter la production. Cela s’est traduit par un endettement considérable, des acquisitions médiocres, sans valeur ajoutée, des coûts qui n’ont cessé d’augmenter et des rendements globaux faibles. Et la clé ici est le coût, parce qu’il faut revenir à la question sur l’effet de levier. Si le prix de l’or augmente, mais les coûts aussi, alors vous ne réalisez pas vraiment ces augmentations de marge. Alors cet effet de levier n’existe pas. Et cela s’est produit lors du dernier cycle. Les coûts n’ont vraiment pas été maîtrisés. Dans ce marché haussier – encore une fois, fin 2015, début 2016 – les entreprises ont très bien réussi à réduire et à contenir les coûts. Aujourd’hui, les coûts de production se situent entre 900 et 950 dollars l'once. Et nous ne voyons pas vraiment ces coûts augmenter de manière significative dans les prochaines années, dans un avenir prévisible. Nous pensons donc que les entreprises seront en mesure de réaliser ces marges, ce qui leur donnera l’effet de levier qu’elles méritent.

En outre, les entreprises entrent dans ce nouveau cycle avec très peu de dettes. Certaines entreprises ont des liquidités supérieures à leurs dettes. Elles ont des portefeuilles de couverture très insignifiants, donc rien à voir avec le marché passé. Elles sont donc en bonne santé financière. Et elles ont aussi maintenant une nouvelle discipline dans l’allocation du capital. Et cette discipline se traduit par l’utilisation de ces flux de trésorerie pour le paiement de dividendes, la réduction de la dette, les rachats d’actions et l’allocation à des projets à moindre risque, à des projets de croissance organique, moins intensifs en capital, ce qui – au lieu des [fusions et acquisitions (M&A)] – rend ces actions également attrayantes.

Jenna Dagenhart : Et beaucoup d’entreprises ont été mises sous pression à la suite de la crise du coronavirus. Ceci étant dit, pourquoi les sociétés minières aurifères sont-elles en si bonne santé financière, comme vous le dites ?

Ima Casanova : Je pense, encore une fois, que ça revient à ce que je viens de décrire : La santé, financière et opérationnelle, de ces entreprises, en particulier la liquidité. Lorsque tout cela a commencé, j’ai vu un rapport qui estimait que les grands producteurs pourraient tenir quelque chose comme 12 mois, en étant capables de répondre à leurs besoins de liquidités, même si toutes leurs mines devaient fermer. La forme du bilan et la solidité des liquidités de ces entreprises les ont donc bien positionnées pour faire face aux pires circonstances. En plus de cela, l’exploitation minière a été considérée comme essentielle très rapidement dans de nombreux pays. Ainsi, même s’ils ont dû fermer des mines, (je pense qu’à leur apogée, au pire, les fermetures représentaient quelque chose comme 10 % de la production mondiale) les pays ont rapidement commencé à dire que l’exploitation minière est essentielle. Dans de nombreux pays, l’extraction de l’or représente une part importante du PIB. Ils ont donc pu reprendre le travail et poursuivre leurs activités, ce qui a permis d’atténuer l’impact.

Et puis je pense qu’il est également important de mentionner que les entreprises ont réagi très rapidement et de manière très efficace. Elles ont rapidement mis en place des protocoles pour gérer la distanciation sociale, l’isolement, l’hygiène. Il est également intéressant de souligner qu’en raison de l’éloignement de ces mines d’or, elles sont familières avec les protocoles de contrôle des employés à l’arrivée et au départ des opérations, afin de s’assurer qu’une personne qui arrive n’est pas malade. Certaines des juridictions dans lesquelles elles travaillent sont des endroits qui font face à des épidémies de malaria et d’Ebola. Elles étaient donc bien équipées, et l’expérience acquise dans la gestion de ces foyers et de ces épidémies a été très utile pour répondre à la crise de la COVID.

Jenna Dagenhart : Et compte tenu des bonnes performances que nous avons déjà observées, pensez-vous que les sociétés minières ont encore de la marge à l’avenir ?

Ima Casanova : Oui, c’est une excellente question et on nous la pose souvent, parce que j’ai déjà souligné que les actions ont augmenté de plus de 40 % cette année. Et la réponse est oui, il y a encore beaucoup de marge. Et pourquoi cela ? Parce que l’or était si peu en vogue, les actions aurifères. Personne ne voulait de l’or ou des actions aurifères, alors pendant les derniers marchés baissiers, les actions étaient vraiment survendues. Donc, nous partons de niveaux de valorisation très bas. Ainsi, même après cette hausse, les valorisations sont restées à des niveaux historiquement bas.

Je vais vous donner une idée. Quand vous regardez le ratio prix/flux de trésorerie, qui est un ratio que les investisseurs aiment regarder. Aujourd’hui, c’est quelque part autour de huit, peut-être huit et demi, maintenant avec les récents mouvements. Historiquement, en période de marché haussier, ce ratio est plus proche de 15 fois. Et pendant ces marchés haussiers, nous avons vu des ratios aussi élevés que 20, 22 fois le prix par rapport aux valorisations des flux de trésorerie pour ces entreprises. Ainsi, cela vous donne une idée de huit à 15, voire jusqu’à 20, de la direction vers laquelle ces entreprises pourraient continuer.

Jenna Dagenhart : Enfin, qu’en est-il des petits gars de l’espace à faible capitalisation ?

Ima Casanova : Oui, les petites capitalisations en particulier ont été vendues et ont des valorisations encore plus basses. [GRAPHIQUE #3] Si vous regardez les moyennes des capitalisations supérieures et des petites capitalisations, vous verrez que pour les petites capitalisations, il y a un écart de valorisation où elles viennent de niveaux encore plus bas. Plus récemment, nous avons constaté que cet écart d’évaluation commençait à se combler, les petites sociétés de développement en particulier affichant de meilleures performances, et c’est ce que nous attendons. Les petites sociétés de développement – et je reviendrai sur la question de l’effet de levier, la façon dont les entreprises ont surperformé – ne génèrent pas de liquidités, n’est-ce pas ? Parce que les mines sont encore en développement, mais elles ont un effet de levier sur les ressources. Maintenant, le gisement d’or qu’ils définissent, ce gisement qui pourrait un jour devenir une mine, prend de la valeur. Et leurs projets, cet objectif de 1 500 dollars, l’économie de ces projets est très différente à 2 000 dollars. Ils deviennent donc encore plus attrayants sur le plan économique, ce qui se reflète dans la façon dont ces noms sont négociés.

Jenna Dagenhart : Eh bien, Ima, merci beaucoup pour votre temps et vos idées. C’est un plaisir de vous avoir.

Ima Casanova : Merci, Jenna.

Jenna Dagenhart : Et merci d’avoir regardé. C'était Ima Casanova, gestionnaire de portefeuille adjoint, stratégie or, chez VanEck. Je m'appelle Jenna Dagenhart d’Asset TV. Pour recevoir des mises à jour régulières de la part des experts de VanEck, veuillez vous rendre sur vaneck.com/ucits/subscribe.