I rischi per le obbligazioni dei mercati sviluppati (DM) si moltiplicano

Vari fattori potrebbero continuare a spingere i tassi d'interesse statunitensi verso l'alto, con conseguente aumento del rischio per gli investitori obbligazionari. Tuttavia, determinati mercati emergenti di solito resistono bene a questi scenari avversi dominati dai mercati sviluppati.

I rischi per le obbligazioni si moltiplicano. La Federal Reserve che dichiara vittoria sull'inflazione troppo presto, il Tesoro degli Stati Uniti che accelera l'indebitamento nel 2023, la Banca del Giappone che consente ai rendimenti di salire in un mercato che è famoso per i finanziamenti ai carry trade offshore, il "dominio fiscale" negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in altri mercati sviluppati, nonché vari fatti geopolitici (che i mercati continuano ostinatamente a ignorare) - tutto ciò contribuisce ad aumentare i rendimenti.

Iniziamo con la Fed. All'ultima riunione del FOMC, la Federal Reserve ha sospeso l'aumento dei tassi subito dopo che i Fed Fund hanno superato il suo indicatore di inflazione preferito (il PCE core), mentre di solito le pause si verificano diverse centinaia di punti base (bps) sopra il PCE core. E questa pausa è avvenuta nonostante l'aumento dei prezzi delle materie prime e del petrolio dopo la riunione precedente. In realtà, il calo dell'inflazione, contro cui la Fed sta dichiarando vittoria, potrebbe non solo continuare a pieno ritmo, ma è stato dominato dai prezzi dei beni piuttosto che dai salari o dai servizi. Gli investitori devono prestare attenzione al costo del lavoro, specialmente con i sindacati attivati e sostenuti principalmente dalla sinistra e dalla destra. A proposito dell'indebitamento del Tesoro, non diremo molto perché siamo stati tra i primi ad avere adottato il quadro del "dominio fiscale" applicato ai mercati sviluppati. Vogliamo sottolineare nuovamente che i responsabili delle politiche e gli intermediari finanziari non potranno fare proprio questo pensiero, in quanto non si adatta ai loro quadri. Inoltre, siamo convinti che gli esseri umani in gruppo non li cambieranno finché non esplodono. Poiché si presume, a priori, che i titoli di stato statunitensi siano "esenti da rischi", qualsiasi pendenza della curva deve essere attribuita al "premio a termine" (ovvero, essenzialmente legata all'inflazione) e non è correlata al rischio di credito. Molti guarderanno uno schermo radar, che non è più la guida di una volta, anch'esso un preferito dei raggruppamenti umani da millenni. In bocca al lupo. E noi conosciamo i venditori! La Banca del Giappone è in una posizione privilegiata poiché può decidere o meno di sterilizzare le proprie operazioni di intervento nel mercato obbligazionario. Ad esempio, può vendere le obbligazioni governative giapponesi (JGB), ma se ciò mette una pressione eccessiva sullo yen o sui rendimenti, può semplicemente vendere i titoli di stato statunitensi. A proposito, anche la Cina può fare la stessa cosa. In bocca al lupo, ancora una volta.

In generale, una buona politica nei mercati emergenti è un fattore indipendente. Come sempre, nei mercati emergenti ci sono molte variabili economiche e molti prezzi degli asset non correlati. I tassi d'interesse reali elevati in Paesi esportatori di materie prime come il Brasile e la bassa inflazione in Paesi come la Cina ricordano come i mercati emergenti abbiano in genere retto in questi scenari avversi guidati dai mercati sviluppati. Attualmente, ci sono molte opportunità interessanti nei mercati emergenti. Il Brasile è un esempio lampante. Il Paese sta iniziando un ciclo di allentamento monetario che era atteso da tempo, mentre i suoi conti della bilancia dei pagamenti continuano a essere solidi. Il Brasile ha un'inflazione più bassa rispetto al Regno Unito e all'Australia e ha tassi d'interesse reali positivi vicini al 10%. Purtroppo, molti altri grandi Paesi nei mercati emergenti non superano i nostri test. Tuttavia, abbiamo trovato posizioni adeguate in Perù e in Indonesia per i "grandi" e in Uruguay, nella Repubblica Dominicana, in Zambia e in Sri Lanka per i "piccoli". Anche la Colombia potrebbe essere un "grande" che vince e, probabilmente, registreremo un aumento in agosto. Indipendentemente dalla propria opinione sulla Fed, in Paesi come lo Sri Lanka non stanno pensando a questo e non dovrebbero farlo. Quindi si può parlare di scarsa correlazione.

Quid nos facere? Tutti hanno assunto posizioni lunghe nei carry trade e sono andati in vacanza… e ora i tassi sono a rischio di superare livelli significativi (il 4,4% sul Treasury decennale è il nostro livello) al rialzo. Per noi, ciò significa grandi rischi per le obbligazioni, soprattutto per la duration, e una duration estrema nei mercati emergenti in valuta locale correlati ai tassi degli Stati Uniti. La valuta locale del Messico ci sembra molto vulnerabile. La liquidità deve essere notevolmente sopra la media, finché lo sbilanciamento non viene valutato o respinto. "Le pecore devono fare ciò che fanno le pecore e non possono fare altro", in altre parole, devono seguire le altre pecore mentre le iene preparano un piano di attacco. Ma le iene devono avere paura del leone. E il leone si aggira nei paraggi. Il leone rappresenta i tassi in aumento.

Rendimento del Treasury decennale degli Stati Uniti e medie mobili, %

Fonte: Ricerca VanEck. Dati aggiornati all'11 agosto 2023.

Tipologie di esposizione e variazioni significative

Di seguito è riportata una sintesi delle nostre principali posizioni. Le nostre posizioni più importanti a luglio sono state Messico, Sudafrica, Indonesia, Brasile e Colombia:

• Abbiamo aumentato l'esposizione in valuta locale in Sudafrica e Cile. Il progresso della disinflazione in Sudafrica sembra essere ormai ben consolidato, il che dovrebbe consentire alla Banca centrale di portare a termine il suo ciclo di stretta monetaria in modo sicuro. Ci si aspetta che il Sudafrica possa beneficiare anche dalla potenziale ripresa del "reflation trade" della Cina. Il Cile ha buone possibilità di poter allentare le politiche dopo il taglio inaugurale dei tassi a luglio. L'eccellente aggiustamento dei conti correnti dovrebbe rafforzare il supporto fondamentale per il peso cileno. Dal punto di vista del nostro processo di investimento, ciò ha rafforzato i punteggi dei test economici, politici e tecnici per entrambi i Paesi.
• Abbiamo anche aumentato la nostra esposizione sovrana in valuta forte in Messico e l'esposizione aziendale in valuta forte in Cina. La nostra principale preoccupazione in Messico è che è un mercato emergente molto popolare tra gli investitori. Tuttavia, abbiamo aumentato la nostra posizione in Pemex dopo che il governo ha affermato di non avere l'intenzione di ritirare il suo sostegno. Ciò ha migliorato il punteggio del test politico per il Paese. In Cina, ci siamo concentrati su posizioni tattiche in determinate società sviluppatrici, che possono trarre vantaggio dal round più recente di supporto mirato da parte del governo.
• Infine, abbiamo aumentato la nostra esposizione sovrana in valuta forte in Nigeria, Uzbekistan, Israele e Mongolia e la nostra esposizione in valuta locale in Israele. La Nigeria sta accelerando alcune riforme, inclusa l'unificazione del FX. Ciò dovrebbe ridurre la pressione sulle riserve internazionali, con conseguenti vantaggi per i titoli di stato. Per quanto riguarda il nostro processo d'investimento, ha migliorato il punteggio del test politico del paese. L'esposizione della Mongolia è un'espressione di una possibile ripresa del "reflation trade" della Cina (dato che le autorità stanno aumentando il supporto politico). In Uzbekistan, abbiamo potuto aumentare tranquillamente l'esposizione dopo lo svolgimento senza intoppi delle elezioni a luglio. In Israele regna ancora incertezza sul fronte legislativo, ma la crisi politica potrebbe essere più vicina a una soluzione. Inoltre, la disinflazione sta andando bene, a indicazione che siamo prossimi al termine del ciclo di stretta monetaria. In termini del nostro processo di investimento, ci sono stati dei miglioramenti nei punteggi dei test politici in Nigeria, Israele e Uzbekistan, nonché nel punteggio del test tecnico in Mongolia.
• Abbiamo ridotto l'esposizione sovrana in valuta forte in Malaysia e l'esposizione in valuta locale in Indonesia. Continuiamo a gradire le fondamenta della Malaysia, ma siamo preoccupati per le alte correlazioni con le prospettive di crescita e di valuta della Cina. In Indonesia, abbiamo deciso di prendere parziali profitti dopo un buon rialzo, a causa delle preoccupazioni che le sorprese esterne potrebbero diminuire in seguito alla pressione al ribasso sulle esportazioni verso la Cina (mentre la domanda interna e, di conseguenza, la domanda di importazioni rimangono solide). Queste considerazioni hanno causato un peggioramento del punteggio del test tecnico per entrambi i Paesi.
• Abbiamo ridotto anche l'esposizione in valuta locale nella Repubblica Ceca e quella in valuta forte in Qatar. La nostra principale preoccupazione in Romania era rappresentata dalle valutazioni tese e, di conseguenza, dal peggioramento del punteggio del test tecnico. Nella Repubblica Ceca, c'è il rischio che la banca nazionale sia troppo restrittiva per un periodo troppo lungo, portando a un errore di politica economica. Questo ha causato un peggioramento del punteggio del test politico per il Paese.
• Infine, abbiamo ridotto la nostra esposizione sovrana in valuta forte in Angola, in Qatar, nell'Oman e negli Emirati Arabi Uniti (EAU). Le obbligazioni dell'Angola stavano diventando piuttosto "ricche", proprio mentre il Paese affronta ammortizzazioni esterne più elevate, rimanendo comunque fortemente dipendente dai prezzi del petrolio globali e dalle prospettive di crescita della Cina. Questo ha causato un peggioramento del punteggio del test tecnico per il Paese. Il "canale" del petrolio ha rappresentato la ragione principale negli altri Paesi, oltre alle continue preoccupazioni sulla duration globale. Anche questo ha contribuito al peggioramento del punteggio del test tecnico per questi Paesi.