Strategia di arbitraggio IA dei miner di bitcoin per incrementare i ricavi

Questo mese aggiorniamo la tesi fondamentale dei minatori di bitcoin quotati in borsa, evidenziando il loro ruolo sempre più importante nei mercati dell'IA/HPC (High Performance Computing) e dell'energia. I minatori quotati in borsa controllano ora una percentuale record del tasso di hash globale di Bitcoin, e il loro capitale di mercato collettivo ha raggiunto un massimo storico a luglio. L'MarketVector Global Digital Asset Equity Index*, che replica questi titoli, è salito del 2,8% al 12 agosto, sottoperformando il prezzo del bitcoin di 3.000 bps. A questi livelli, crediamo che ci possa essere un importante arbitraggio tra i minatori di bitcoin e i centri dati IA/HPC. Tenga presente che questo è un mercato rischioso: dall'inizio, il 26 febbraio 2021, il MarketVector Global Digital Asset Equity ha registrato un rendimento del -65,7% al 12 agosto.

• Arbitraggio tra minatori e centri dati di IA
• Potenziale di guadagno dei minatori di Bitcoin con l'IA/HPC
• Incremento del valore dei miner di bitcoin alle valutazioni attuali

Arbitraggio tra minatori e centri dati IA

Parliamo con molti investitori che ancora non sanno che i miner di bitcoin hanno un'esposizione significativa all'IA. La sinergia è semplice: Le società di IA hanno bisogno di energia e i miner di bitcoin la hanno. Poiché il mercato attribuisce valore crescente al settore dei data center per l'IA/HPC, l'accesso all'energia, soprattutto nel breve termine, sta diventando sempre più costoso. A causa dell'aumento della domanda di energia da parte dei minatori di bitcoin e dei centri dati, le code di interconnessione alla rete del Nord America superano ormai i quattro anni. Tuttavia, consumando grandi quantità di energia e collaborando con le reti elettriche tramite la partecipazione ai programmi di bilanciamento della rete, i minatori di bitcoin esistenti sono particolarmente adatti a soddisfare le esigenze immediate dell'IA/HPC. I siti di mining di bitcoin adatti potrebbero dare energia alle GPU per l'IA in meno di un anno, rispetto agli oltre 4 anni necessari per la messa online dei centri dati IA greenfield. A supporto del valore potenziale di questo arbitraggio temporale, abbiamo scoperto che il valore di mercato dei minatori di bitcoin è in media di ~$4,5M per megawatt (MW) di capacità installata, rispetto a oltre $30M/MW per alcuni titoli azionari dei data center. Se adeguatamente equipaggiati con energia, larghezza di banda e sistemi di raffreddamento, i siti di mining di bitcoin potrebbero essere ideali per catturare questo valore per i servizi cloud IA/HPC.

I primi adottatori come Core Scientific (CORZ) stanno raccogliendo i frutti. Il 3 giugno, CORZ, il quarto miner di bitcoin per tasso di hash, ha siglato un contratto di 12 anni con l'hyperscaler di IA CoreWeave, che si prevede genererà oltre 3,5 miliardi di dollari di entrate per la fornitura di 200 MW di infrastruttura. CoreWeave ha esercitato la sua prima opzione per la capacità aggiuntiva tre settimane dopo, aggiungendo 1,225 miliardi di dollari per altri 70 MW in 12 anni. Successivamente, all'inizio di agosto, CoreWeave ha esercitato un'altra opzione contrattuale che prevede la fornitura di ulteriori 112 MW di HPC da parte di Core Scientific per ospitare GPU NVIDIA. Core Scientific potrebbe presto diventare uno dei maggiori operatori di data center degli Stati Uniti, se CoreWeave esercita fino a 118 MW di ulteriori espansioni. Dopo il primo annuncio, CORZ ha aggiunto 1,6 miliardi di dollari alla propria capitalizzazione di mercato e le azioni hanno registrato un incremento del +99% rispetto al MarketVector Digital Asset Equity Index (+0,29%), risultando di gran lunga il componente con la migliore performance.

Potenziali ricavi dell'IA/HPC per i minatori di bitcoin

Di conseguenza, crediamo che gli investitori vogliano capire le dimensioni potenziali dell'opportunità IA/HPC per i minatori di Bitcoin. Questa analisi ha esaminato i requisiti di capitale e i potenziali ricavi se i minatori di Bitcoin quotati in borsa orientassero percentuali diverse della loro capacità energetica per servire i clienti IA e HPC. Sulla base di un'intervista con il CEO di Hut 8 alla conferenza Bitcoin di Nashville e di stime di terzi, ipotizziamo ricavi pari a 1,30 dollari per kWh. Moltiplicando la tariffa di 1,30 dollari per kWh per 1.000 (per convertirla in MWh), quindi per 24 ore al giorno e 365 giorni all'anno, calcoliamo il ricavo annuale per MW. Dopo aver applicato un tasso di utilizzo del 80%, un tasso che Hive Digital ha superato man mano che la domanda per i suoi server IA/HPC è cresciuta nel 2023, prevediamo un fatturato annualizzato di circa $9,11 milioni per MW. Il capitale necessario per attrezzare questi centri dati orientati all'IA è enorme. In base alle stime delle spese di capitale di Core Scientific di 5-8 milioni di dollari per MW per la conversione dell'infrastruttura di mining di Bitcoin in IA/HPC, nel nostro modello applichiamo prudentemente un costo di conversione di $7,5 milioni per MW, arrivando a un totale di ~$23,1 miliardi per la sola infrastruttura. Abbiamo anche ipotizzato che il pivot collettivo richiedesse 1,681,600 GPU Nvidia H100, ciascuna del costo di 32.500 dollari, ovvero un totale di ~54,7 miliardi di dollari solo per la prima generazione! Poiché abbiamo inoltre ipotizzato che le GPU dovrebbero essere vendute e sostituite dopo quattro anni, con un deprezzamento calcolato sull'ipotesi di un raddoppio delle prestazioni delle GPU (FLOPS) ogni 2,30 anni, il nostro modello include due ulteriori set di GPU di sostituzione nel corso del progetto di 13 anni.

I minatori di bitcoin generalmente hanno bilanci non in buona salute, a causa dell'eccessivo indebitamento, dell'eccessiva emissione di quote, dell'eccessiva retribuzione dei dirigenti o di una combinazione di tutti e tre. Questo ciclo è leggermente migliore, in quanto molti minatori si sono ristrutturati durante il mercato ribassista. Il bello dell'IA/HPC è che i clienti sono disposti a finanziare il capex, fornendo potenzialmente un costo del capitale più basso per i minatori di bitcoin per concludere il loro prossimo affare energetico. Ad esempio, in base ai termini del primo accordo di CORZ con CoreWeave, CoreWeave fornirà circa l'80% del capex per adattare l'infrastruttura esistente di Core Scientific all'IA/HPC e, inoltre, prefinanzierà la quota di circa il 20% del capex di Core Scientific attraverso i ricavi dei pagamenti di hosting differiti.

Impatto sui ricavi dei minatori di bitcoin che spostano la capacità verso l'IA

Capacità di potenza attuale e target stimata dei miner di bitcoin componenti l'indice MVDAPP

Fonte: Documenti aziendali, Bloomberg, VanEck Research del 12/08/2024. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. Non è da intendersi come una raccomandazione all'acquisto o alla vendita dei titoli qui citati. Le informazioni e gli scenari di valutazione contenuti in questo blog non sono da intendersi come consulenza finanziaria, né come invito all'azione, raccomandazione all'acquisto o alla vendita o proiezione dell'andamento del bitcoin in futuro. La performance futura effettiva del bitcoin è sconosciuta e potrebbe differire in modo significativo dai risultati ipotetici qui illustrati. Possono esserci rischi oppure altri fattori non considerati negli scenari qui descritti che possono ostacolare la performance. Questi sono solo i risultati di una simulazione basata sulla nostra ricerca, e sono solo a scopo illustrativo. La invitiamo a condurre la sua ricerca personale e a trarre le sue conclusioni.

Il nostro modello di flusso di cassa attualizzato (DCF) applica un tasso di sconto del 17% su una durata del progetto di 13 anni per valutare il potenziale di profitto dei minatori di bitcoin in caso di conversione dell'energia attualmente dedicata all'estrazione di bitcoin in IA/HPC. Abbiamo stimato la capacità energetica attuale e quella target di ciascun minatore di bitcoin, basandoci sulla documentazione per gli investitori disponibile pubblicamente. Successivamente, abbiamo determinato il valore attuale dell'opportunità di ciascun minatore di bitcoin di allocare 20% della propria capacità energetica attuale e target all'IA/HPC. Pur essendo ancora illustrative, si prega di notare che ognuna di queste stime potrebbe superare o essere inferiore all'effettiva espansione della capacità energetica di ciascun minatore di bitcoin, a seconda di quanto hanno rivelato pubblicamente al momento della nostra ricerca e di come agiranno nei prossimi anni. Inoltre, ipotizziamo che non ci siano cambiamenti nei contratti di energia dei minatori di bitcoin con gli operatori di rete, che in genere durano solo pochi anni, in modo che i minatori di bitcoin possano adattarsi ai mercati energetici dinamici. Sebbene i clienti industriali di grandi dimensioni, come i minatori di bitcoin, abbiano in genere un forte potere contrattuale per ottenere costi energetici stabili o addirittura ridotti nel tempo, è importante riconoscere il rischio che questa variabile di costo possa aumentare nel corso della lunga durata di 13 anni del nostro modello, soprattutto se vengono implementate normative anti-crescita, come le politiche net zero. In termini di sviluppo, abbiamo ipotizzato un tasso di completamento del progetto del 50% all'anno, il che significa che i megawatt allocati ai ricavi IA/HPC nella nostra proiezione aumentano linearmente dallo 0% al 50% all'inizio dell'anno 2 e raggiungono un plateau del 100% all'inizio dell'anno 3. Mentre alcune località, come nel primo annuncio di Core Scientific su CoreWeave, possono raggiungere lo stato operativo in un anno o meno, abbiamo stimato due anni per tenere conto del lavoro aggiuntivo necessario nei siti estrattivi meno adatti o ancora in costruzione. Abbiamo ipotizzato un rapporto di efficacia di utilizzo dell'energia (PUE) di 1,4, il che significa che, a causa del raffreddamento, della ventilazione e di altre infrastrutture generali, per ogni 1,0 MW di IA/HPC attivo è necessario prelevare 1,4 MW di energia.

Potenziale aumento di valore per i minatori di bitcoin dalla conversione all'IA alle valutazioni attuali

Panoramica finanziaria, strategie IA/HPC e potenziale di rialzo stimato tra i minatori di Bitcoin scambiati pubblicamente dell'indice MVDAPP (2024)

Fonte: Documenti aziendali, Bloomberg, VanEck Research del 12/08/2024. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. Non è da intendersi come una raccomandazione all'acquisto o alla vendita dei titoli qui citati. Le informazioni e gli scenari di valutazione contenuti in questo blog non sono da intendersi come consulenza finanziaria, né come invito all'azione, raccomandazione all'acquisto o alla vendita o proiezione dell'andamento del bitcoin in futuro. La performance futura effettiva del bitcoin è sconosciuta e potrebbe differire in modo significativo dai risultati ipotetici qui illustrati. Possono esserci rischi oppure altri fattori non considerati negli scenari qui descritti che possono ostacolare la performance. Questi sono solo i risultati di una simulazione basata sulla nostra ricerca, e sono solo a scopo illustrativo. La invitiamo a condurre la sua ricerca personale e a trarre le sue conclusioni.

Se l'IA/HPC comprenderà il 20% della capacità energetica di questi minatori entro il 2027, e supponendo che siano in grado di finanziare l'investimento, riteniamo che i profitti annuali aggiuntivi totali dei minatori di bitcoin quotati in borsa potrebbero superare una media di 13,9 miliardi di dollari all'anno per 13 anni, rispetto all'utile netto degli ultimi 12 mesi del gruppo, pari a -335 milioni di dollari. Dopo aver considerato il tasso di sconto del 17%, in aggregato, stimiamo che il valore attuale netto di questa opportunità sia di ~37,6 miliardi di dollari, rispetto all'attuale capitale di mercato totale delle 12 aziende prese in considerazione, che si trova a ~19,7 miliardi di dollari al 12 agosto 2024. Si noti che questo esercizio presuppone che i minatori acquistino le GPU da soli, quando la maggior parte di essi probabilmente perseguirebbe un modello di hosting come Core Scientific. Se da un lato il modello di hosting ridurrà il potenziale di margine, dall'altro ridurrà l'investimento richiesto. In ogni caso, riteniamo che per molti minatori, il VAN della conversione del 20% della capacità MW possa facilmente raddoppiare il valore del titolo. I risultati preliminari suggeriscono che i minatori che stanno già esplorando o lavorando con l'HPC, come CORZ e WULF, stanno superando nel corso dell'anno quelli che non hanno piani relativi all'IA/HPC, come MARA e RIOT. Infatti, probabilmente spinti dalle loro ambizioni di costruire flussi di entrate derivanti dall'IA/HPC, CORZ e WULF sono gli unici minatori che hanno sovraperformato il bitcoin da inizio anno.

Un ostacolo importante è che solo una piccola percentuale dei centri di estrazione di bitcoin esistenti ha la necessaria vicinanza alle grandi città, la larghezza di banda, le ridondanze e altre infrastrutture critiche necessarie per la conversione IA/HPC. Al contrario, gli hyperscaler affermati come Equinix beneficiano già di un'infrastruttura specializzata, di economie di scala e degli effetti di rete derivanti da anni di attività e di successo dei clienti. I minatori di Bitcoin che entrano nel mercato dell'IA/HPC dovranno probabilmente affrontare margini più bassi, poiché si impegnano a sviluppare competenze operative, riconoscimento e fiducia simili. Inoltre, mentre le esigenze normative e di sicurezza nell'ambito delle criptovalute potrebbero in parte tradursi in IA/HPC, lavorare in entrambi i settori introduce ulteriori sfide. Tuttavia, dato il costo inferiore del capitale da parte di potenziali clienti come gli hyperscaler e la quantità relativamente piccola di potenza aggregata che supponiamo verrà convertita (il 20% della capacità pianificata, o 3 GW, rispetto alle stime di Jefferies che prevedono la necessità di 6 GW di potenza per alimentare le GPU NVIDIA già ordinate per il 2025), riteniamo che questo spostamento verso l'IA non causerà un eccesso di offerta e potrà essere estremamente vantaggioso per i minatori alle valutazioni attuali. Inoltre, se i minatori di bitcoin sono in grado di soddisfare gli standard dei data center di livello 3 e 4 (raggiungendo un tempo di attività superiore al 99,982% con ridondanze multiple a prova di guasto), continuando a sfruttare la loro esperienza nelle reti energetiche e nella monetizzazione degli asset digitali, potrebbero diventare investimenti a lungo termine straordinariamente attraenti, collegando due dei settori in più rapida crescita di questo secolo.

Molti minatori si stanno orientando verso le strategie complementari presentate da Bitcoin e IA/HPC. Nel suo aggiornamento del maggio 2024, Iris Energy ha notato che i servizi cloud aiutano a ottimizzare i costi del capitale e a diversificare i flussi di entrate, appianando i rendimenti attraverso il ciclo del Bitcoin. Nello stesso mese, Terawulf (WULF) ha delineato i modelli per i servizi cloud, le colocazioni dei clienti e i data center costruiti su misura per ottimizzare i terreni, l'energia e il capitale per la creazione di valore a lungo termine. A riprova di tale opportunità, a giugno, la società di private equity tecnologica in fase iniziale Coatue ha investito 150 milioni di dollari attraverso un'obbligazione convertibile in Hut 8 per costruire un'infrastruttura di IA di prossima generazione. Al 12 agosto, WULF (+58%) e CORZ (+176%) sono i due minatori di bitcoin con le migliori performance YTD, mentre anche IREN (+5%) ha sovraperformato nonostante una recente perdita nel power-trading, rispetto al MarketVector Digital Asset Equity Index +2,8%.

Gli investitori potrebbero non voler trascurare un altro stakeholder che partecipa al trend di crescita dei minatori di bitcoin: gli operatori della rete elettrica. I minatori di bitcoin sono interessanti per le reti quali l'Electric Reliability Council of Texas (ERCOT) perché dispongono di energia scalabile e di alta qualità. A differenza di altri grandi acquirenti di energia, i minatori di bitcoin possono ridurre il consumo durante i picchi di domanda, uniformando e riducendo i costi elettrici in tutta la rete. Esemplificando questa pratica, Riot (RIOT) ha ottenuto 71,2 milioni di dollari in certificati energetici da ERCOT nel 2023, generando oltre il 25% delle sue entrate. Sebbene il ruolo unico di Bitcoin come risorsa energetica dispacciabile o "batteria economica" sia stato riconosciuto da tempo come un motore di investimento nell'energia "verde", riteniamo che la più recente integrazione di IA/HPC da parte dei minatori accentui ulteriormente questa dinamica, aggiungendo un nuovo livello di versatilità e valore.

Sebbene il trend dei minatori IA/HPC sia nascente, rappresenta una fusione significativa di due settori tecnologici in forte crescita, creando un'affascinante dinamica di teoria dei giochi. Quando alcuni minatori vanno offline per far funzionare le GPU, l'algoritmo di difficoltà di Bitcoin si adatta automaticamente, consentendo ai minatori rimanenti di guadagnare una quota di mercato leggermente maggiore. Di conseguenza, a meno che gli Stati Uniti non costruiscano in modo aggressivo una maggiore capacità di generazione di elettricità, potrebbero perdere la loro quota non in una ma molteplici nuove industrie digitali. Poiché le sinergie tra il mining di bitcoin, l'IA/HPC e le reti elettriche continuano a maturare - soprattutto in un ambiente normativo ricco di energia e tecnologicamente progressista - riteniamo che i minatori del MarketVector Digital Asset Equity Index, collettivamente, dovrebbero essere in grado di raddoppiare facilmente la loro capitalizzazione di mercato entro il 2028, anche ipotizzando che non ci sia crescita dei profitti di bitcoin.

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