Goud herstelt zich door geopolitieke onzekerheid

Goud kende een sterke maand oktober en werd verhandeld boven de $2.000 per ounce. Hoewel goudaandelen achter bleven bij goud, denken wij dat een mogelijke herwaardering van de sector het tij kan keren en steun kan bieden aan goudbedrijven.

Goud herstelt zich door geopolitieke onzekerheid

In oktober liet goud zijn historisch bewezen rol als "safe haven"-belegging zien: als afdekking tegen marktonzekerheid, volatiliteit en geopolitieke risico's, en als bescherming wanneer er sprake is van een verhoogd niveau van gevaar en angst. Goud werd op 5 oktober verhandeld op een maandelijks dieptepunt van $1.820 per ounce, voordat het een week later tot boven de $1.900 steeg en op 27 oktober uiteindelijk zelfs boven de $2.000. De goudprijs was uiteindelijk $1.983,88 aan het einde van oktober, een winst van 7,32% (een stijging van $ 135,26 per ounce) voor de maand.

Goudaandelen hielden gelijke tred met goud in het eerste deel van de prijsstijging; maar net toen goud de $2.000 naderde, verloren ze onverwacht hun momentum en leverden de helft van de eerdere winsten in. De NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)¹ en de MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)² stegen in de loop van de maand respectievelijk met 4,2% en 3,8%. De aanzienlijke underperformance van goudaandelen vergroot de waarderingskloof tussen goudaandelen en goud nog verder.

Waarom bezitten we überhaupt goudaandelen?

Historisch gezien hebben goudaandelen een sterke correlatie met de goudprijs. Ondanks een aanzienlijke devaluatie na de laatste goudhaussemarkt, hebben goudmijnaandelen het beter gedaan dan goud tijdens de huidige goudhaussemarkt (de start van die periode was volgens ons rond eind 2015).

Goudaandelen versus goud: Totaalrendement op jaarbasis sinds het begin van de huidige goudhaussemarkt (december 2015)

Bron: Bloomberg. Gegevens per oktober 2023.

Goudaandelen worden verondersteld beter te presteren dan goud wanneer de goudprijs stijgt. De hefboomwerking door financiering met schuld van deze bedrijven  rechtvaardigt deze outperformance. Voor elke beweging in de goudprijs, stijgt (of daalt) de operationele cashflow die door deze bedrijven wordt gegenereerd met een veel groter percentage.

Neem bijvoorbeeld Alamos. Het bedrijf schat dat een stijging van 5% in de goudprijs zou leiden tot een stijging van bijna 30% in hun vrije kasstroom in 2024.

Geconsolideerde vrije kasstroomvooruitzichten van Alamos

Bron: Alamos Gold. Gegevens per mei 2023.

Dit is de reden waarom beleggers, ondanks de risico's die gepaard gaan met mijnbouwactiviteiten, ervoor kiezen om goudaandelen aan hun portefeuilles toe te voegen - het potentieel voor versterkte rendementen tijdens een langere periode van stijgende goudprijzen.

We zijn dus verrast en teleurgesteld dat goudaandelen dit jaar ondermaats presteren. Voor alle duidelijkheid: goudaandelen presteerden vorig jaar ook slechter dan goud. In 2022 daalde goud echter licht op jaarbasis en de snel oplopende kosteninflatie vrat niet alleen aan de winstmarges, maar verraste de sector ook, waardoor de meeste bedrijven niet voldeden aan de eerder in het jaar afgegeven kostenrichtlijnen. De goudaandelen werden zwaar afgestraft door de markt, zowel voor hun krimpende marges als voor het niet voldoen aan de verwachtingen. GDMNTR daalde bijvoorbeeld met 8,9% in 2022.

Naarmate 2023 vordert, zien de zaken er een beetje anders uit. Goud staat bijna 9% hoger en tot nu toe wijzen de resultaten van bedrijven voor 2023 niet op (eventuele) herzieningen van de verwachtingen die bijna net zo sterk zijn als vorig jaar. Wat zou dan de oorzaak kunnen zijn van dit verschil in rendement?

Mogelijke oorzaken voor de groeiende kloof tussen goudaandelen en goud

Hier volgen enkele factoren waarvan wij denken dat ze een rol kunnen spelen:

1. Vraag van centrale bank – Een van de belangrijkste drijfveren van de goudprijzen dit jaar waren de sterke netto-aankopen van centrale banken, die mogelijk zelfs de recordniveaus voor 2022 zullen overtreffen.

   Netto aankopen van goud door de centrale bank

   

   Bron: World Gold Council. Gegevens per september 2023.

   aarentegen is de vraag naar beleggingen, meestal de belangrijkste drijfveer van een stijgende goudprijs, dit jaar aanzienlijk gedaald zoals gemeten wordt aan de hand van ETF's die fysiek goud bezitten. Omdat er geen ander centrum van vraag naar goudvoorraden is om het gebrek aan beleggingsvraag te compenseren, heeft het slechte marktsentiment en de apathie ten opzichte van goud een veel grotere impact gehad op de goudvoorraden. Met andere woorden: centrale banken kopen goud, ze kopen geen goudaandelen. Als ze dat wel deden, zouden de aandelen misschien ook meer steun vinden in deze omstandigheden.

2. Inflatie van de bedrijfskosten in de sector – Hoewel de kosteninflatie in de sector is afgenomen, zijn de verwachte operationele kosten voor 2023 nog steeds hoger dan in 2022. De schattingen van analisten voor de gemiddelde all-in kosten van de sector in 2023 variëren van ongeveer 5% tot 8% hoger ten opzichte van 2022. Hoewel de goudprijs heeft geholpen om de marges ten opzichte van vorig jaar op peil te houden, lijkt de markt ontevreden over het gebrek aan significante margeverbetering. Deze zorgen werden in oktober waarschijnlijk nog groter, na negatieve herzieningen van de verwachtingen voor 2023 door Newmont, het grootste goudmijnbedrijf ter wereld.
3. Algemene blootstelling aan de aandelenmarkt – De bredere aandelenmarkten daalden gedurende de maand. De S&P 500 en de NASDAQ daalden respectievelijk met 2,10% en 2,8% in oktober, met bijzonder zwakke prestaties in het laatste deel van de maand toen de goudaandelen ook daalden. Soms, in de vroege stadia van een bredere sell-off van de markt, gaan goudaandelen ook van de hand.
4. Landspecifieke risico's – Twee landspecifieke nieuwsberichten eind oktober kunnen ook de perceptie van het sectorrisico hebben beïnvloed en het negatieve sentiment ten opzichte van goudmijnaandelen verder hebben versterkt. De Panamese regering kondigde aan dat een recent uitgevaardigde wet wordt aangevochten, waardoor een herzien en goedgekeurd contract voor de Cobre Panama kopermijn, die wordt geëxploiteerd door First Quantum Minerals, in gevaar komt. Los daarvan meldde Bloomberg op 27 oktober dat Burkina Faso zijn mijnbouwwet had herzien, waarbij de bovengrens van zijn 'glijdende schaal' voor royalty's werd verhoogd van 5% voor goudprijzen boven $1.300 per ounce, naar 7% voor goudprijzen boven $2.000 per ounce.

De zorgen zijn misschien overdreven

Hoewel al deze zorgen gegrond zijn - vooral als ze betrekking hebben op de operationele kosten - zien wij goudbedrijven op dit moment als sterk ondergewaardeerd. Historisch gezien heeft de sector nooit tegen lagere waarderingsveelvouden gehandeld. De voortdurende focus van de bedrijven op kostenbeheersing, portefeuilleoptimalisatie en gedisciplineerde kapitaalallocatie om de groei te stimuleren en het rendement te maximaliseren, op verantwoorde en duurzame wijze, samen met onze vooruitzichten voor hogere goudprijzen, ondersteunen onze verwachtingen voor een herwaardering van de sector. Goudaandelen doen het beter dan in de eerste dagen van november; misschien is de herwaardering al begonnen.

Goudaandelen: Premium/korting op goudprijs

Bron: Scotiabank. Gegevens per september 2023.