Risico's voor obligaties uit ontwikkelde markten nemen toe

De Amerikaanse rente kan door verschillende factoren blijven stijgen en het risico voor obligatiebeleggers verhogen, maar bepaalde opkomende markten hebben deze aanhoudende negatieve scenario's onder invloed van ontwikkelde markten over het algemeen goed doorstaan.

De risico's van obligaties nemen toe. Een Federal Reserve die de inflatie te vroeg de overwinning verklaart, het ministerie van Financiën van de Verenigde Staten dat lenen in 2023 versnelt, de Bank of Japan die yields laat stijgen in een markt die bekend staat om de financiering van offshore carry trades, ´fiscale dominantie´ in de VS, het VK en andere ontwikkelde markten (DM), en geopolitieke feiten (waarvoor we nog steeds een grote marktontkenning zien) - ze werken allemaal samen richting hogere yields.

We beginnen met de Fed. Tijdens de laatste FOMC-vergadering pauzeerde de Fed de renteverhogingen net nadat de Fed Funds boven haar favoriete inflatiemaatstaf (core PCE) uitkwam, terwijl normaal gesproken de renteverhogingen enkele honderden basispunten (bps) boven de core PCE worden gepauzeerd. En deze pauze vond plaats ondanks het feit dat de grondstoffen- en olieprijzen sinds de vorige vergadering waren gestegen. In feite is het grootste deel van de inflatiedaling waarover de Fed de overwinning afkondigt misschien nog niet voorbij, maar werd deze gedomineerd door goederenprijzen in plaats van lonen of diensten. Beleggers moeten de prijzen van arbeid in de gaten houden, vooral nu vakbonden worden geactiveerd en door links en rechts worden gesteund. Over het lenen van staatsobligaties zullen we niet veel zeggen, omdat we early adopters waren van het 'fiscale dominantie'-kader dat werd toegepast op ontwikkelde markten. We willen nogmaals benadrukken dat beleidsmakers en marktdeelnemers niet in staat zullen zijn om deze denkwijze toe te passen omdat het niet in hun kaders past, en volgens ons veranderen mensen in groepen deze pas als het uit de hand loopt. Omdat a priori wordt aangenomen dat Amerikaans staatsobligaties 'risicovrij' zijn, moet elke steilheid van de curve worden toegeschreven aan een 'term premium' (d.w.z., in principe gerelateerd aan inflatie), en niet aan kredietrisico. Velen zullen naar een radarscherm kijken dat niet langer de leidraad is die het was, ook een favoriet van menselijke groeperingen van duizenden jaren geleden. Succes. En wij kennen de verkopers! De Bank of Japan bevindt zich in een geweldige positie omdat ze haar interventies op de obligatiemarkt kan steriliseren, of niet - ze kan Japanse staatsobligaties (JGB's) verkopen, maar als dat de yen of de yields te veel onder druk zet, kunnen ze gewoon Amerikaanse staatsobligaties verkopen. China kan dat trouwens ook. Nogmaals veel succes.

Goed beleid in opkomende markten is over het algemeen een onafhankelijke drijvende kracht. Zoals altijd hebben opkomende markten veel ongecorreleerde economieën en bezitsprijzen. De hoge reële rente in grondstoffenexporterende landen zoals Brazilië en de lage inflatie in landen zoals China herinneren eraan hoe opkomende markten deze aanhoudende negatieve scenario's onder leiding van ontwikkelde markten over het algemeen hebben doorstaan. Er zijn veel sterke opkomende markten in de huidige omgeving. Brazilië is een duidelijk voorbeeld. Het land begint aan een achterstallige versoepelingscyclus, terwijl de betalingsbalans een 'moloch' blijft. Brazilië heeft een lagere inflatie dan het VK en Australië en een positieve reële rente van bijna 10%. Helaas doorstaan veel van de andere EM 'majors' onze tests niet, maar we hebben posities van juiste grootte gevonden in Peru en Indonesië voor andere 'majors' en in Uruguay, Dominicaanse Republiek, Zambia en Sri Lanka voor 'minors'. Colombia zou een ‘major’ kunnen zijn die ook wint, en wij zullen waarschijnlijk in augustus verhogen. Wat u ook van de Fed vindt, ze denken er in Sri Lanka niet aan en dat zouden ze ook niet moeten doen. Over ongecorreleerd gesproken.

Quid nos facere? Iedereen ging 'long carry' en op zomervakantie… en nu dreigen de rentevoeten grote niveaus (4,4% op de 10-jaars Treasury is ons niveau) naar boven te doorbreken. Voor ons betekent dit grote risico's voor obligaties, vooral duration, en extreme duration op de lokale valutamarkten van de EM die gecorreleerd zijn met de Amerikaanse rente. De Mexicaanse lokale valuta lijkt ons erg kwetsbaar. Liquide middelen moeten ruim boven het gemiddelde blijven, totdat de kanteling wordt geprijsd of afgewezen. "Sheep gotta do what sheep do and cannot do otherwise", en dat is de andere schapen volgen terwijl de hyena's hun plannetjes maken. Maar zelfs de hyena's moeten bang zijn voor de leeuw. En de leeuw loopt rond. Die leeuw is de stijgende rente.

10-jaars UST Yield en voortschrijdende gemiddelden, %

Bron: VanEck Research. Per 11 augustus 2023.

Soorten blootstelling en aanzienlijke wijzigingen

Hieronder vindt u een overzicht van de wijzigingen in onze grootste posities. Onze grootste posities in juli waren Mexico, Zuid-Afrika, Indonesië, Brazilië en Colombia:

• We verhoogden onze blootstelling aan lokale valutaś in Zuid-Afrika en Chili. De Zuid-Afrikaanse desinflatie lijkt nu een vastere vorm aan te nemen en dit zou de centrale bank in staat moeten stellen om haar verkrappingscyclus veilig te beëindigen. Zuid-Afrika zal naar verwachting ook profiteren van de potentiële opleving van de Chinese reflatiehandel. Chili is goed gepositioneerd voor een versoepeling van het beleid na de inaugurele renteverlaging in juli, en de indrukwekkende aanpassing op de betalingsbalans zou de fundamentele steun voor de peso moeten versterken. In termen van ons beleggingsproces heeft dit de economische, beleidsmatige en technische testscores voor beide landen versterkt.
• We hebben ook onze blootstelling aan staatsobligaties in harde valuta's in Mexico en aan bedrijven in harde valuta's in China verhoogd. Onze grootste zorg in Mexico is dat het een zeer populaire longpositie in de opkomende markten is, maar we hebben onze positie in Pemex uitgebreid nadat de regering had aangegeven dat ze haar steun niet zou intrekken. Dit verbeterde de beleidstestscore voor het land. In China hebben we ons gericht op tactische longs in geselecteerde ontwikkelbedrijven, die kunnen profiteren van de laatste ronde van gerichte overheidssteun.
• Tot slot hebben we onze blootstelling aan staatsobligaties in harde valuta's in Nigeria, Oezbekistan, Israël en Mongolië verhoogd, evenals onze blootstelling aan lokale valuta's in Israël. Nigeria zet vaart achter een aantal hervormingen, waaronder de unificatie van de FX, en dit zou de druk op de internationale reserves moeten verminderen, wat gunstig is voor staatsobligaties. Voor ons beleggingsproces betekent dit dat de beleidstestscore voor het land is verbeterd. De blootstelling van Mongolië is een uiting van een mogelijke opleving van de Chinese reflatiehandel (aangezien de autoriteiten hun beleidssteun opvoeren). In Oezbekistan hebben we onze blootstelling met gemak verhoogd nadat de verkiezingen in juli goed waren verlopen. In Israël is er nog veel onzekerheid op het wetgevende vlak, maar de politieke crisis komt misschien dichter bij een oplossing. Bovendien vordert de desinflatie gestaag, wat wijst op het einde van de hikingcyclus. Wat ons beleggingsproces betreft, zagen we verbeteringen in de beleidstestscores in Nigeria, Israël en Oezbekistan, en in de technische testscore in Mongolië.
• We hebben onze blootstelling aan overheidsobligaties in harde valuta in Maleisië en in lokale valuta in Indonesië verlaagd. De fundamentals van Maleisië blijven ons aanspreken, maar we maken ons zorgen over de hoge correlaties met de groei- en valutavooruitzichten van China. In Indonesië hebben we besloten om na een goede rally gedeeltelijke winst te nemen vanwege de bezorgdheid dat de externe verrassingen zouden kunnen afnemen door neerwaartse druk op de export naar China (terwijl de binnenlandse vraag, en dus ook de importvraag, solide blijft). Deze overwegingen verslechterden de technische testscores voor beide landen.
• We hebben ook onze blootstelling aan de lokale valuta in Tsjechië en aan de harde valuta van staatsobligaties in Roemenië verlaagd. De opgelopen waarderingen - en dus de verslechterende score van de technische test - waren onze grootste zorg in Roemenië. In Tsjechië bestaat het risico dat de nationale bank te lang te optimistisch blijft, wat tot een beleidsfout kan leiden. Dit verslechterde de beleidstestscore voor het land.
• Tot slot hebben we onze blootstelling aan staatsobligaties in harde valuta in Angola, Qatar, Oman en de Verenigde Arabische Emiraten (VAE) verlaagd. De obligaties van Angola werden behoorlijk 'rijk', net nu het land te maken krijgt met hogere externe afschrijvingen, terwijl het nog steeds sterk afhankelijk is van de wereldwijde olieprijzen en de groeivooruitzichten van China. Hierdoor verslechterde de technische testscore voor het land. Het olie-"kanaal" was de belangrijkste reden in de overige landen, naast de aanhoudende bezorgdheid over de wereldwijde duration. Dit verslechterde ook de technische testscore voor deze landen.